中國電力新能源：風電業務穩步擴張，前景值得看好

　　中國電力新能源00735.HK 為中國電力投資集團下的清潔能源運作平臺，公司業務主要依托中小水電，同時大力發展風電，并準備積極介入其它可再生能源發電。我們預計公司將受益于國家對新能源發展的政策扶持，首次關注該公司，給予“買入”評級，12個月目標價1.35港元。

　　公司為中國國內發展清潔能源的先驅者。公司主要業務為于中國開發、建設、擁有、經營及管理清潔能源發電廠，其中包括風力發電、水力發電、垃圾發電、天然氣及燃油發電和其它發電項目等，目前所屬或控股的發電廠主要位于廣東、福建及甘肅等地，生產的電力出售予南方電網、華東電網和西北電網，集團還從事清潔能源行業的投資控股。

　　公司2009年業績提升明顯。公司2009年度的凈利潤達到1.53億港元，相對于2008年5-12月的1100萬港幣和2009年上半年的4300萬港幣增長明顯，超出了市場的預期。由于近期西南地區嚴重干旱的影響，2010年公司火電及天然氣電廠的利用小時數將有望突破3500小時，另外，水電電價的上調也將提升公司的業績。

　　公司未來幾年將重點擴張風電業務。公司計劃將權益裝機容量由目前的861兆瓦提升至1900兆瓦，其中風電和垃圾發電項目的裝機容量分別達到了720兆瓦和60兆瓦，預計到2012年公司的風電裝機容量將達到總裝機容量的38%。

　　首次覆蓋給予買入評級。我們預計公司的新能源擴張策略將受益于國家制定的溫室氣體減排規劃，公司未來三年的盈利增速預計將超過50%以上，同時考慮到公司的新能源概念和風電的上網電價較傳統的水電和熱電要高，公司的利潤率也有望得到提升，估值上可以享有一定的溢價空間，以自由現金流折現法為估值基礎，我們將平均資本成本率定為9.6%，永續增長率設定為3%，將目標價定為1.35港元，及相當于10年度32.5x預期市盈率，較現價有56%的上升空間。

　　主要財務資料

　　年結31/3 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

　　營業額 百萬港幣 952 1,580 2,256 2,711 2,995

　　凈利潤 百萬港幣 7 153 302 419 554

　　每股盈利 港幣 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08

　　每股盈利增幅 % -109.3 1569.2 98.3 38.6 32.3

　　市盈率 倍 661.5 39.6 20.0 14.4 10.9

　　股本回報率 % 0.1 3.0 3.8 4.6 5.5

　　資料來源 ：公司資料及時富證券預測

　　中國國內發展清潔能源的先驅者

　　中國電力新能源于2007年通過資本市場運作成功收購了東成控股實現了借殼上市，公司以1.72億港元剝離出原公司所擁有的烘焙食品業務和寫字樓，并逐步向母公司收購了風電，水電，生物質發電和天然氣熱電廠等資產，成為了中國電力投資集團下的清潔能源運作平臺。

　　集團目前的主要業務為于中國開發、建設、擁有、經營及管理清潔能源發電廠，其中包括風力發電、水力發電、垃圾發電、天然氣及燃油發電和其它發電項目等。集團目前所屬或控股的發電廠主要位于廣東、福建及甘肅等地，生產的電力出售予南方電網、華東電網和西北電網，集團還從事清潔能源行業的投資控股。

　　根據目前公司所制定的發展策略來看，公司業務發展方向將主要是依托中小水電，大力發展風電，同時有選擇性發展垃圾發電，區域性發展天然氣發電，并準備積極介入太陽能發電、潮汐發電和其它可再生能源發電。

　　表1 – 截至2009年底中國電力新能源項目數據

　　項目 公司名稱 業務性質 裝機容量 權益 權益裝機容量

　　 （兆瓦） （%） （兆瓦）

　　1 甘肅中電酒泉風力發電有限公司 風力發電 100.5 90 90.45

　　2 甘肅中電酒泉第二風力發電有限公司 風力發電 49.5 100 49.5

　　3 中電（福建）電力開發有限公司 水力發電 300 100 300

　　4 福建壽寧牛頭山水電有限公司 水力發電 122.2 52 61.59

　　5 漳平市華口水電有限公司 水力發電 36.6 51 18.67

　　6 中電（洪澤）生物質熱電有限公司 生物質發電 15 100 15

　　7 東莞市科委環保電力有限公司 垃圾發電 36 40 14.4

　　8 浙江德清縣佳能垃圾焚燒發電有限公司 垃圾發電 6 100 6

　　9 東莞中電新能源熱電有限公司 天然氣及燃油發電 360 80 288

　　10 中電（洪澤）熱電有限公司 燃煤發電 30 60 18

　　總額 1055.8 861.61

　　資料來源：公司資料、時富證券

　　公司旗下的風電項目將于未來幾年逐步投入運營

　　截至2009年末，公司的總裝機容量為1055.8兆瓦，權益裝機容量861.61兆瓦，其中16.24%為公司在甘肅的風電項目，44.13%為水力發電項目，33.43%為公司在東莞的天然氣及燃油發電項目，另外垃圾發電，生物質發電以及燃煤發電占比為6.20%。

　　從公司的發展規劃來看，公司計劃到2012年將權益裝機容量由目前的861兆瓦提升至1900兆瓦，其中風電和垃圾發電項目的裝機容量分別達到了720兆瓦和60兆瓦，這些項目的建設將主要位于上海，甘肅，內蒙古和黑龍江，同時，公司的管理層亦表示將會從母公司中電投集團收購更多的新能源項目，我們預計未來幾年中國電力新能源的裝機容量增速將十分可觀。

　　公司已經于近期全資收購甘肅風力發電項目。公司于2010年3月向甘肅匯能新能源技術發展有限責任公司購入甘肅風電一期發電項目的10%權益，連同公司已經擁有該項目90%之權益，公司已經全資擁有這個項目。甘肅風電一期安裝134臺風力發電機組，單機輸出功率為0.75兆瓦，且已于2007年11月全面投產。甘肅風力發電項目二期安裝66臺風力發電機組，單機輸出功率為0.75兆瓦，總裝機容量為49.5兆瓦。

　　表2 - 甘肅風電項目運營數據

　　項目一期 項目二期

　　裝機容量（兆瓦） 100.5 49.5

　　平均電價（人民幣/千瓦時） 0.462 0.54

　　目前執行的電價（人民幣/千瓦時） 0.462 0.54

　　平均利用小時（小時） 1,543 2,208

　　總發電量（兆瓦時） 155,100 109,281

　　凈發電量（兆瓦時） 149,522 106,016

　　資料來源：公司資料，時富證券

　　另外在甘肅地區的另外兩個項目甘肅北大橋第五風電場項目及甘肅橋灣三南風電場項目于2008年5月獲甘肅省發展改革委員會批準建設：

　　由公司全資開發的甘肅北大橋第五風電場，裝機容量200兆瓦；

　　甘肅橋灣三南風電場項目，裝機容量100兆瓦。

　　上述兩個項目均已列入國家酒泉千萬千瓦級風電基地首批啟動項目，并開始進行建設工作，我們預計甘肅橋灣及北大橋項目將分別于2011年和2012年竣工并投入運營。

　　上海東海海風發電項目進入調試階段。公司持有上海東海風力發電有限公司的24%股權，已獲準在中國上海東海大橋附近建設、擁有及營運34臺風力發電機組，單機輸出功率3兆瓦，總裝機容量102兆瓦的海上風電場。工程建設工作已全面展開，于2010年3月上旬完成風力發電機組的吊裝，目前已經進入調試階段，預計于今年下半年開始投入運營。

　　上海崇明島風電項目進展順利。2009年12月公司與上海綠色環保能源有限公司及中電中國崇明有限公司訂立合資協議在中國上海成立上海合資企業，上海合資企業的擬定主營業務為新能源開發、勘測、設計及施工，風力發電機組整套安裝、調試及維修，發電及電量銷售，以及有關技術咨詢。該項目位于中國上海崇明島東北面，將安裝24臺風力發電機組，單機輸出功率為2兆瓦，裝機容量合共48兆瓦。上海綠色、中電崇明及公司將分別持有上海合資企業51%、29%及20%的權益，我們預計上海合資企業成立之后將向上海市電力公司銷售電力。

　　黑龍江紅旗風電項目及海浪風電項目預計將于10年竣工。2008年10月公司已獲黑龍江省發展和改革委員會批準，在黑龍江省牡丹江市海林縣全資開發建設及經營紅旗風電場及海浪風電場。

　　紅旗風電場將安裝33臺，單機輸出功率為1.5兆瓦的風力發電機組，總容量49.5兆瓦。

　　海浪風電場將安裝40臺，單機輸出功率為1.25兆瓦的風力發電機組，總容量50兆瓦。

　　表3 －公司正在籌劃中的風電項目統計

　　項目 類別 裝機容量 權益比例 權益裝機容量 預計投產時間

　　 （兆瓦） （％） （兆瓦）

　　甘肅北大橋 風電 200 100 200 2012年

　　甘肅橋灣 風電 100 100 100 2011年

　　上海東海 風電 102 24 24.5 2010年

　　上海崇明島 風電 48 20 9.6 2011年

　　黑龍江紅旗 風電 49.5 100 49.5 2010年

　　黑龍江海浪 風電 50 100 50 2010年

　　資料來源：公司資料，時富證券

　　風電業務將成為公司業績增長的主要動力

　　隨著公司逐漸將業務重點轉向清潔能源發展，我們預計風電業務將成為公司未來幾年業績增長的主要動力。從公司目前幾個即將運營的幾個項目來看，黑龍江紅旗和海浪100兆瓦以及甘肅300兆瓦的發電機組將分別在2010年4季度和2011年1季度投產，我們預計公司的盈利將從2011年開始呈高速增長，同時考慮到風電的上網電價較傳統的水電和熱電要高，公司的利潤率也有望得到提升，我們預計至2012年公司的風電業務比重將達到公司盈利的45%左右。

　　公司2009年年度業績增長明顯

　　中國電力新能源近期發布09年度業績公告，2009 年公司的凈利潤達到了1.53億港元，相對于2008年5-12月的1100萬港幣和2009年上半年的4300萬港幣增長明顯，超出了市場的平均預期。公司業績的快速增長很大程度上是由于公司的逐步投產的新項目大幅提升的公司的電量銷售，同時華南地區的電力需求恢復加快，東莞天然氣廠09年的利用小時數為3048小時，遠超過了08年下半年的1953小時，以及2009年上半年的789小時，我們預計受到近期西南地區嚴重干旱的影響，2010年公司火電及天然氣電廠的利用小時數將有望突破3500小時。另外，2009 年4 季度福建沙溪口發電廠的水電電價上調了17%至0.21 人民幣/千瓦時，對公司的業績提升也有一定的幫助。

　　表4 －公司09年度業績變動統計

　　百萬港元 2009 2008年5-12月 變動%

　　收入 1308 892 46.6

　　電費調整 272 368 -26.1

　　總收入 1580 1260 25.4

　　其它收入 31 66 -53.0

　　其它凈收益 15 5 200.0

　　燃料成本 -776 -714 8.7

　　出售設備成本 -53 -103 -48.5

　　員工成本 -115 -69 66.7

　　折舊與攤銷 -183 -120 52.5

　　維修與維護 -42 -43 -2.3

　　其它經營費用 -153 -87 75.9

　　公允價值及收購盈利/虧損 25 -66 -137.9

　　經營利潤 330 130 153.8

　　經營利潤率% 21 10 11

　　財務成本 -90 -73 23.3

　　應占聯營公司及合資公司業績 0 -2 -100.0

　　稅前利潤 240 56 328.6

　　稅金 -23 -13 76.9

　　少數股東權益 -64 -32 100.0

　　凈利潤 153 11 1290.9

　　每股收益（港仙） 2.17 0.16 1256.3

　　資料來源：公司資料，時富證券

　　公司估值水平有一定的溢價空間

　　目前中國電力新能源股價對應的2010年的預期市盈率大概在24倍左右，較同業16倍左右的平均預期市盈率相比雖然不具有估值優勢，但是考慮到公司的新能源概念和極高的業績增長預期，估值上可以享有一定的溢價空間，預計公司未來三年的盈利增速將超過50%以上，而且隨著公司負債率和利潤率將逐年增長，預計2012年中國電力新能源的凈資產收益率將從2009 年的3.0%提高至5.5%，該股的1.1倍市凈率估值水平應有所提高。

　　表5 － 港股市場電力行業估值比較

　　 市盈率 市凈率 凈資產收益率（％）

　　 代碼 2009 2010E 2011E 2009 2010E 2011E 2009 2010E 2011E

　　中國電力新能源 735 HK 41.5 24.3 17.9 1.20 1.10 1.00 3.0 3.8 4.6

　　華能國際 902 HK 9.1 11.5 10.2 1.1 1.0 1.0 12.7 8.9 9.8

　　大唐發電 991 HK 21.1 18.7 13.3 1.2 1.2 1.1 5.8 6.3 8.6

　　華電國際 1071 HK 8.7 12.8 10.2 0.7 0.7 0.6 8.4 4.7 6.1

　　中國電力 2380 HK 12.1 14.7 10.8 0.7 0.7 0.6 6.0 4.6 6.3

　　華潤電力 836 HK 14.5 12.4 10.7 2.0 1.7 1.6 15.1 14.0 14.6

　　平均值 17.8 15.7 12.2 1.2 1.1 1.0 8.5 7.1 8.3

　　資料來源：Bloomberg，時富證券

　　首次覆蓋給予買入評級，目標價1.35港元

　　2009年7月國家發展和改革委員會發布《關于完善風力發電上網電價政策的通知》及其后發布《全國風力發電標桿上網電價表》，以規范風電價格管理，鼓勵開發優質資源，同時中國政府宣布到2020年控制溫室氣體排放將比2005年下降40%至45%，我們預計公司的新能源擴張策略將受益于國家制定的低碳減排規劃，公司未來幾年的盈利將維持50%以上的增長，以自由現金流折現法為估值基礎，我們將平均資本成本率定為9.6%，永續增長率設定為3%，將目標價定為1.35港元，及相當于10年度32.5x預期市盈率，較現價有56%的上升空間。

　　表6 - DCF估值假設

　　無風險利率 （%） 4.0

　　市場預期回報率 （%） 12.0

　　貝塔值 1.23

　　權益成本 （%） 13.8

　　債務成本 （%） 7.5

　　稅率 （%） 22.0

　　加權平均資本成本 （%） 9.6

　　資料來源：時富證券

　　表7 – 公司現金流折現估值

　　HKDfM 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

　　稅后利潤 302 419 554 758 872 1,002 1,153 1,325 1,524 1,753 2,016

　　折舊攤銷 191 258 296 325 358 393 433 476 524 576 634

　　營運資本變動 -385 -83 -98 344 396 456 524 602 693 797 916

　　稅后利息支出 85 118 125 123 132 143 155 167 180 195 210

　　資本性支出 574 620 562 358 393 433 476 524 576 634 697

　　自由現金流 390 259 511 504 572 650 740 842 959 1,093 1,246

　　折現后現金流 390 236 425 382 396 410 426 442 459 477 496

　　期終價值 7,684

　　總企業價值 12,223

　　少數股東權益 36

　　資產凈值 9,372

　　每股價值HKD 1.34

　　資料來源：時富證券預測

　　綜合收益表（百萬港元） 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

　　營業額 952 1,580 2,256 2,711 2,995

　　經營成本 728 829 1,189 1,355 1,438

　　毛利潤 224 751 1,067 1,355 1,558

　　銷售和管理費用 64 363 496 596 629

　　經營性收入 79 205 379 501 633

　　息稅折舊攤銷前盈利 160 389 570 759 929

　　折舊攤銷 81 183 191 258 296

　　息稅前盈利 79 205 379 501 633

　　財務支出 89 93 95 135 142

　　其它 83 127 192 229 249

　　稅前盈利 74 240 476 595 740

　　稅項 31 23 48 71 89

　　稅后利潤 43 217 429 523 652

　　少數股東權益 36 64 126 105 98

　　凈利潤 7 153 302 419 554

　　每股盈利 港幣 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08

　　每股派息 港幣 0.00 0.00 0.02 0.02 0.03

　　資產負債表（百萬港元） 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

　　現金及現金等價物 1,012 540 338 352 359

　　應收賬款 136 364 519 596 679

　　存貨 6,642 6,643 6,644 6,645 6,646

　　其它 769 341 564 678 749

　　流動資產 2,117 1,358 1,584 1,819 2,003

　　固定資產 3,711 5,227 7,445 8,945 9,885

　　累計折舊 120 424 311 569 865

　　長期投資 0 0 0 0 0

　　其它 1,348 1,785 2,452 3,085 3,573

　　總資產 7,056 7,946 11,170 13,280 14,596

　　應付賬款 91 30 52 76 84

　　短期借款 830 748 1,455 1,748 1,932

　　其它 412 385 564 678 749

　　流動負債 1,334 1,162 2,071 2,502 2,765

　　長期貸款 1,064 1,708 1,241 1,626 1,797

　　其它 4 17 3 5 5

　　非流動負債 1,068 1,725 1,244 1,631 1,802

　　總負債 2,402 2,887 3,315 4,133 4,567

　　股東資金 4,334 4,321 4,321 4,321 4,321

　　儲備 98 395 3,081 4,251 5,104

　　少數股東權益 221 343 453 574 604

　　總權益 4,654 5,060 7,855 9,147 10,029

　　現金流量表（百萬港元） 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

　　稅后利潤 7 153 302 419 554

　　折舊攤銷 81 183 191 258 296

　　營運資金的變動 24 97 385 83 98

　　其它非現金變動 73 85 85 0 0

　　經營現金流 185 325 194 594 751

　　固定資產出售凈值 0 0 0 0 0

　　資本支出 57 522 574 620 562

　　其它 560 224 1,028 492 343

　　投資現金流 617 746 1,601 1,112 905

　　股息支出 0 0 106 147 194

　　債務變動 420 442 802 679 354

　　普通股發售 1,613 0 0 0 0

　　其它 104 38 38 0 0

　　融資現金流 1,297 480 734 532 161

　　凈現金流 865 59 673 14 7

　　主要比例（百萬港元） 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

　　營業額增幅 % 683.6 66.0 42.8 20.2 10.5

　　息稅折舊攤銷前盈利增% -1367.3 142.8 46.8 33.1 22.3

　　息稅前盈利增幅 % -513.8 160.2 84.6 32.0 26.4

　　每股盈利增幅 % -109.3 1569.2 98.3 38.6 32.3

　　毛利率 % 23.5 47.5 47.3 50.0 52.0

　　息稅折舊攤銷前盈利率 % 16.8 24.6 25.3 28.0 31.0

　　息稅前盈利率% 8.3 13.0 16.8 18.5 21.1

　　凈利潤率 % 0.7 9.7 13.4 15.4 18.5

　　息率% 0.0 0.0 1.7 2.3 3.1

　　凈資產回報率 % 0.1 3.0 3.8 4.6 5.5

　　資產回報率 % 0.1 1.9 2.7 3.2 3.8

　　凈負債率 % 34.0 36.3 29.7 31.1 31.3

　　市賬率 倍 1.20 1.20 1.10 1.00 0.90

　　市盈率 倍 661.5 39.6 20.0 14.4 10.9

　　投資評級說明

　　股票

　　買入 預期未來6個月股價表現強于相關指數15%以上

　　增持 預期未來6個月股價表現強于相關指數5-15%

　　持有 預期未來6個月股價表現強于或弱于相關指數5%之內

　　減持 預期未來6個月股價表現弱于相關指數5-15%

　　沽出 預期未來6個月股價表現弱于相關指數15%以上

　　行業

　　優于大市 預期行業內大部分股份的基本因素/估值將會于未來6個月持續改善

　　與大市同步 預期行業內大部分股份的基本因素/估值將會于未來6個月保持不變

　　遜于大市 預期行業內大部分股份的基本因素/估值將會于未來6個月持續惡化

　　選擇性 預期行業內股份的基本因素/估值將會于未來6個月逐漸分歧

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