肖氏新政之退市改革：20條軍規推強制退市

　　[ 與上一輪退市改革側重于增加市場化財務指標不同，本輪改革除了對退市指標更加明確之外，著重豐富了主動退市和強制退市的制度安排 ]

　　退市會給市場帶來陣痛，這是推進市場化改革必須付出的成本。這陣痛，會痛在監管層身上，會痛在上市公司身上，也會痛在投資者身上。

　　近日，證監會發布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》（下稱《退市意見》），標志著新一輪退市制度改革正式啟動。

　　與上一輪退市改革側重于增加市場化財務指標不同，本輪改革除了對退市指標更加明確之外，著重豐富了主動退市和強制退市的制度安排。

　　“一處罰就退市，這種改革力度很大。”上海嘉瀾達律師事務所主任宋一欣對《第一財經日報》稱，但是要避免“嬰兒與臟水一起倒掉”，退市過程中應該通過制度保證過錯方承擔主要責任，保護無過錯方的權益。

　　強制退市

　　從1993年《公司法》確立上市公司退市制度，到2005年修改后的《證券法》將退市決定權從證監會轉交給了證券交易所，再到2012年進行的退市制度改革，我國的退市規則不斷完善。

　　但是從執行層面來看，二十年間只有78家上市公司退出股票市場，退市情形規定不全面、退市指標不合理、退市后安排不配套、中小投資者保護不夠以及執法不力等問題長期存在。

　　證監會上周公布的《退市意見》對“強制退市”情形進行了詳細規定，涉及強制退市的情形多達20條。除了此前已經規定的財務指標及市場指標外，還新增了欺詐發行和重大信息披露違法兩種情形。

　　根據規定，上市公司因上述兩種情形其股票將被暫停上市，之后證監會將作出行政處罰決定或移送公安機關，之后一年內交易所將對上市公司股票作出終止上市交易的決定。

　　終止上市的企業可以恢復上市，其中主動退市的公司可以提出重新上市申請，強制退市公司重新上市需要滿足IPO條件。

　　同時為確保新舊制度平穩銜接，明確了新老劃斷相關原則，即新規則頒布之前已退市的公司在新規則頒布后的36個月內申請重新上市的，適用原重新上市標準；新規則頒布之前已退市的公司在新規則頒布后的36個月后申請重新上市的，以及新規則頒布之后退市的公司適用新重新上市標準。

　　投資者為何不支持退市？

　　過去二十多年里，中國股市一直有一個怪圈：上市公司違法但是不退市，公司的中小股東堅決反對公司退市，監管層礙于市場穩定也難以嚴格執行退市制度。

　　按照《退市意見》安排，退市公司將到全國中小企業股份轉讓系統掛牌交易。但是，退市公司到股轉系統掛牌，并非是在目前人氣較旺的“新三板”市場，而是在單獨設立的板塊掛牌。這一板塊不能采用做市轉讓方式和競價轉讓方式，只能采用協議轉讓，流動性較弱。

　　“上市公司退市之后的配套規則必須理順，否則中小投資者和監管層都會被上市公司或者說違法行為的過錯方所"綁架"。”廣東奔犇律師事務所主任劉國華接受《第一財經日報》采訪時表示，投資者對上市公司退市的態度非常明確—對于跟自己無關的公司退市是支持的，因為有利于優勝劣汰、市場凈化、對于跟自己有關的公司則堅決反對退市。

　　其中的道理不言而喻。對于目前“殼”價值依然高企的資本市場來說，一個每股凈資產可能已經是負值的上市公司都可能有幾倍十幾倍的市盈率。一旦退市，這樣的公司將一文不值。

　　投資者反對退市的另一個原因是權益受損。本報采訪發現，投資者認為一家上市公司退市之后會大幅“貶值”，就算投資者在證券訴訟中獲勝，公司也很難有償付能力進行賠償。

　　律師建議強化“回購”規則

　　去年以來，投資者保護一直是監管層各項改革中都會擺在重要位置的問題，特別是《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》（即“小國九條”）發布之后。

　　本輪退市改革新增“主動退市”相關內容。在上市公司主動退市的過程中，監管層特別強化對其退市前的信息披露的要求，另外對異議股東給予回購請求權、現金選擇權等。

　　“主動退市的情形，異議股東有回購請求權，中小投資者可以要求責任主體—般是大股東進行回購股份。”宋一欣對本報稱，但是強制退市的情形對投資者保護還缺少更具操作性的機制。

　　北京郝俊波律師事務所跨國訴訟律師郝俊波接受《第一財經日報》采訪時表示，美國上市公司強制退市很常見，強制退市案例中常常伴隨著投資者的利益受損，也就常常同時會有民事訴訟進行索賠。

　　他告訴本報，對美國上市公司進行索賠有兩大特點國內是沒有的。一是不需要任何前置條件，不需要美國證監會作出行政處罰或法院判決；二是可以進行集團訴訟，不需要每個投資者都進行起訴、打官司等全過程，成本較低。

　　《退市意見》在“明確重大違法公司及相關責任主體的民事賠償責任”時要求，公司及其控股股東等相關責任主體，應當按照《證券法》、“小國九條”的規定，賠償投資者損失；或者根據信息披露文件中的公開承諾內容或者其他協議安排，通過回購股份等方式賠償投資者損失。

　　但劉國華認為，《證券法》等已有法規對股票回購的規定并不詳細，比如回購價格等細節都要作出規定。為了保護強制退市過程中投資者的利益，最好是建立更細致、可操作性強的大股東回購機制。（作者：杜卿卿）

來源：第一財經日報

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