信托公司該如何轉型——從銀監辦發[2014]99號出發

　　轉型是這兩年各個信托公司提得最多的字眼，業務轉型、模式轉型，但一個無法回避的問題是，轉型的盡頭到底在哪了？似乎沒有一家信托公司說得出完整的答案，99號文做出了初步的設想。

　　99號文提到需要規范的現有業務模式主要有二，一條只是將市場慣例法規化，一條雖然有重大轉變，但與上位法沖突，通過規范現有業務轉型“理直但不氣壯”。

　　信托公司應該把注意力放在長期資本方面——為委托人和受托人謀求長期的、穩定的收益。實際上，這個思路在日本已經被證明是可行的

　　信托公司應該盯住某幾個特定行業，持續跟蹤，做出自身特色。也只有盯住了特定行業，信托公司才能如99號文中所言，“大力發展真正的股權投資”。

　　實際上，信托關系中，受托人并不一定不能向委托人或受益人承諾收益，信托公司應該積極推動相關法規修訂，使相關產品的保本性質合規，拓展新的產品品種。

　　不管業界是否承認，信托公司的日子真的沒有前幾年好過了，這不僅體現在日益增多問題產品的暴露上，也體現在各信托公司日益收緊的投資策略上，還體現在監管層日益保守的行業政策上。自2007年“新兩規”實施至今已經七年，受托資產的增長率已經開始下滑，信托公司又到另一個轉型期。

　　轉型是這兩年各個信托公司提得最多的字眼，業務轉型、模式轉型，但一個無法回避的問題是，轉型的盡頭到底在哪了？似乎沒有一家信托公司說得出完整的答案，監管層在4月8日下發的銀監辦發[2014]99號（下稱“99號文”）做出了初步的設想。

　　99號文的本意：從約束到探索

　　99號文第三部分談到“明確轉型方向”，但這個部分的邏輯并不是先提出轉型的方向再去規劃路徑，而是對目前部分“不合理”的業務進行規范（實際上是約束某些業務），然后在此基礎上提出一些探索的思路，從這個意義上看，規范是主要的，是要求所有信托公司必須做到的，而探索并不具備強制性。

　　約束初探：理直，但不氣壯

　　99號文提到需要規范的現有業務模式主要有二，一是事務管理類信托業務，規范方式是要“明確參與主體責任”。實際上是要求撇清通道類業務責任。99號文將風險管理和風險承擔二者完全割裂，風險責任承擔主體需要以合同形式明確（實務中一般是委托人），受托人（“提供通道的一方”）管理項目事務風險。這個規定實際上是把以前對通道類業務的監管做系統化梳理，理清責任。從業務類型上看，目前我國的通道類業務，類似于日本信托中的特定運用金錢信托，而在有“保本信托”一說的日本，此類業務也是不提供本金補償特約的，如此規定符合國際慣例；從法理上出發，風險由受托人管理，由委托人承擔，本身就是目前《信托法》規定的內容，實務中本身也是如此，只是把實務慣例法規化，故這個規范算不上明確轉型方向的要義。

　　二是要求強化信貸類資金信托業務監管力度。這個監管思路的轉變比較重要，文中直接提到“按照實質重于形式和風險水平與資本要求相匹配的原則，強化信貸類業務的風險資本約束”。目前此類產品一般都有“剛性兌付”文化，文中所提到的實質重于形式原則是否意味著在資本約束方面要考慮這個因素。如果是，將意味著監管的思路更加務實（因為是資金端的市場需求決定了這種業態），但同時，之前監管部門一再強調的“不得違規承諾收益”在一定程度上被削弱。

　　兩條措施，一條只是將市場慣例法規化，一條雖然有重大轉變，但與上位法沖突，通過規范現有業務轉型“理直但不氣壯”。

　　定位設想：思變，主業拓寬

　　對于以后的業務發展，99號文的表述是“探索轉型發展方向”，從字面意義上看，轉型的方向目前仍然不明確，但對最終信托公司的定位有了一定的說法：業務結構方面，要“將資產管理、投資銀行、受托服務等多種業務有機結合”，在公司經營方面，要“風險可控、守法合規、創新不斷、具有核心競爭力”，在行業內部競爭方面，鼓勵要“走差異化發展道路”。目標是“真正做到‘受人之托、代人理財’”。

　　以上的定位實質上較之前的定位做了較大調整。以前對信托公司的定位就是受人之托，代人理財，而被動管理的受托業務一直不被監管看好，實際對信托公司的定位僅剩下資產管理一項。應該看到，受托服務不僅僅是以前所言的通道業務，受托業務還包括目前國內尚在發展的家族信托、遺產信托等方面，其外延很廣，而即便是通道業務，在理清了權責后，也不算一無所取。故在定位中特別提到了“受托服務”。承認受托服務（以前說的被動管理業務、通道業務）對信托公司的重要性，這是99號文的一大轉變。

　　其次，99號文把投資銀行業務放在了重要位置。雖然投資銀行業務一直在信托公司的經營范圍之內的，但在“一法兩規”后，信托公司確立起以受托業務為主業的業務模式，投行業務慢慢被淡化。但是不可否認的是，投行業務有被重新重視的必要：第一，目前金融機構混業經營日益明顯，各金融機構的業務交叉日益明顯，突破原有的業務，成為尋找新利潤增長點的方式。而投行業務又恰恰是信托公司最容易介入的業務。第二，信托制度只是一個法律安排，在現代金融體系中，不應該，也不會為一家或者一類機構獨享。事實上，目前商業銀行、證券公司、基金公司、保險公司等主流的金融機構都運用信托法理，實質上地從事信托業務，信托公司傳統主業受到擠壓，不得不拓寬業務范圍。

　　按照行文邏輯，受托服務、投資銀行可能被監管認為是與信托公司信托業務并列的兩大業務。這樣一來，又突破了“受人之托，代人理財”的范疇，實際上是信托公司主業拓寬。

　　路徑分析：多元，執行不易

　　99號文就信托公司轉型的路徑提出了較多方法，包括債權型信托直接融資工具、真正的股權投資、并購業務、信貸資產證券化等。按此，信托公司是前途似乎是一片光明。但具體在執行層面，可能并不是那么簡單。

　　應該看到，十多年前的《信托法》，將“受人之托，代人理財”理念傳入中國的金融實踐，七年前的“新兩規”，從行政法規的角度否定了信托公司“兜底”的合法性。但奇怪的是，七年后的今天，我們卻要一而再再而三地看著信托公司對問題項目“兜底”，甚至讓“剛性兌付”的亞文化制度化，其背后是資金端風險厭惡層度極高的現實。從國內的各種金融產品受歡迎程度來看，也可以證明這一點：主要以固定收益類資產為投資標的的集合資金信托計劃、貨幣型基金、銀行理財產品等需求旺盛，而以權益類資產為投資標的的股票型基金、股票等卻需求寥寥。從這個意義上看，任何風險較高的產品的發展空間都會有限，如99號文提到的股權投資在中短期內可能不是成為轉型的主要方向。

　　“債權型信托直接融資工具”是被市場看好的轉型工具之一，因為這種模式一旦成功推廣，信托資金的投資的標的將有非標準資產變為標準資產，能通過二級市場解決資產的流動性問題。但實際上，這類東西要真正挑起大梁卻不容易。首先，建立一個標準資產的二級市場，需要發行產品時對發行人嚴格調查、評級，在資產上市期間，需要對發行人的經營信息持續地、詳盡地披露，這會直接提高融資方的融資成本，降低融資速度，這是融資方不愿意看到的。其次，我國的債券市場已經逐漸成熟，中國版本的高收益債——私募債已經進入大規模發行階段，在這種背景下，再造一個“債權型信托直接融資工具”的高收益債市場，似乎并不是那么合適。再次，從實踐上看，去年銀監會在商業銀行理財產品中推“債權型直接融資工具”收效寥寥（銀行“債權型直接融資工具”還可以解決直投問題），已是證明。

　　從99號文出發：還能做什么？

　　雖然99號文提出的轉型路徑在執行層面可能并不順暢，但不可否認的是，99號文對目前問題的把握很到位，如看到信貸類資金信托業務風險較大（要求“強化信貸類資金信托業務監管力度”）、業務范圍狹窄（要求“資產管理、投資銀行、受托服務 等多種業務有機結合”）。只是從整個中國金融機構和金融市場的構建來看，99號文開出的具體藥方不合適。根據99號文的精神，信托公司可以從融資結構、投資結構、產品設計等方面進行調整。

　　構建新期限結構，從側重期限套利向側重資本市場轉型

　　目前信托公司非事務管理類信托主要盈利模式之一便是期限套利——將項目的資金需求拆短，分階段融資，突出地表現在基礎設施建設信托和部分房地產信托產品中，更為突出的是資金池業務模式。誠然，這樣的模式可以較低的收益率發行信托產品，以較高的收益率將資金融出給融資方，從而提高信托報酬率，但是，這卻使得項目的流動性風險驟生。而現在金融機構在資金端的競爭，主要是在短端的競爭，如銀行理財產品期限主要在1年之內，券商資管和基金公司子公司資管產品期限都與信托公司的集合資金信托計劃相仿，構成了惡性競爭。從避免惡性競爭的角度來看，信托公司應該把融資端（產品）的期限拉長，防止信托報酬率快速下降。此外，從項目端看，期限在3年以內，特別是1-2年的貸款項目，商業銀行貸款占據絕對優勢地位，信托公司只能接受被商業銀行淘汰的項目，并且和金融機構依然存在過渡競爭。信托公司應該把注意力放在長期資本方面——為受益人和受托人謀求長期的、穩定的收益。實際上，這個思路在日本已經被證明可行。

　　堅持差異化道路，從金融百貨公司向專業行業公司轉型

　　從資產端來看，目前信托公司的資產行業分布局限性較大，除了少數幾家有實業股東背景的信托公司在行業布局方面有特色外，多數信托公司實際上都把非事務管理型的信托資金配置在房地產、地方政府融資平臺和金融資產方面。在經濟快速增長的情況下，這種配置當然沒有問題——過去的十年中，房地產行業快速增長、地方政府再融資能力較強、各類金融資產的信用風險被經濟和貨幣供應量增長掩蓋，但目前中國經濟已從高速增長階段“降檔”，房地產行業也結束了黃金十年，如此的資產配置思路將面臨挑戰。

　　以前業界對信托公司有種看法是“金融百貨公司”，言下之意是信托公司能橫跨三大市場，為所有的資金需求方、資金供給方提供豐富的金融產品及中介服務。但是，目前大部分“金融百貨公司”卻只對小部分資金需求方提供服務，名不副實。

　　這種尷尬應該來自于對信托公司的不正確定位，信托公司應該提高自己對某些特定行業的投研能力，做出自己的特色。實際上，信托公司在行業方面的短板這幾年已經顯露出來——部分信托公司在經濟下滑的過程中，也曾嘗試進入礦產、另類投資等領域，但因對這些領域的理解不深，很多嘗試都以失敗告終。要防止這類失敗，只能專注于某幾個特定行業，持續跟蹤，做出自身特色。也只有盯住了特定行業，信托公司才能如99號文中所言，“大力發展真正的股權投資”。

　　積極推動新思路，從已經僵化的業務向充滿活力的業務邁進

　　經過十年的發展，目前信托公司的產品已經形成了固定模式——以單一資金信托計劃和集合資金信托計劃為主。但仔細分析，這樣的產品結構未免顯得太過單薄，且略顯僵化，亟需改進。

　　首先，業務主要集中在代人融資和同業事務管理方面，資產管理、財富傳承、收稅規避等業務做得較少，而這些業務，又恰恰是信托公司在現有制度下相對其他金融機構的無法輕易介入的領域，應該適度拓寬。此外，事務管理類信托大多數都是同業通道，信托報酬率較低，可以考慮介入其他事務管理類信托，為委托人提供法律架構安排和受托服務。

　　其次，集合資金信托計劃結構較僵化——“剛性兌付”已經成為行業潛規則，而且監管對此在一定程度上認可，但這又和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第八條“以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益”沖突。實際上，信托關系中，受托人是可以向委托人或受益人承諾收益的，如大家熟悉的保本基金、日本戰后流行的貸款信托、金錢信托（一般賬戶）等，都具有保本性質，信托公司應該積極推動相關法規修訂，使相關產品的保本性質合規，拓展新的產品品種。這也符合99號文提出的“按照實質重于形式和風險水平與資本要求相匹配的原則，強化信貸類業務的風險資本約束”之要求。

來源： 中國經濟網 范杰

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