調整貨幣創造結構 降低社會融資成本

　　當前社會融資成本高，企業債務杠桿高，已嚴重威脅經濟金融穩定。究其成因在于基礎貨幣不足，貨幣乘數過高，債務創造貨幣過多。對此，需調整貨幣創造結構，加大基礎貨幣投放釋放社會自主可用資金，同時抑制信貸、影子銀行等貨幣杠桿的債務創造貨幣功能，降低貨幣乘數，從而盤活“貨幣存量”，平穩去“杠桿”，降低社會融資成本。

　　社會融資成本高、企業負債高對實體經濟危害尤烈。目前我國企業債務比重遠超國際標準線，PPI連續兩年多負增長，國內企業實際利率接近9%。其中小微企業實際融資成本在15%-20%左右。

　　應該說，基礎貨幣不足、貨幣乘數高，抬升了企業債務杠桿和社會融資成本。截至2014年4月末，我國貨幣供應量（M2）高達117萬億元，但仍然面臨企業融資難、融資貴問題。杠桿高、社會融資成本高的成因在于企業盈利弱，現金收入減少，可用資金過少，債務過多。也就是基礎貨幣不足，貨幣乘數過高，債務創造貨幣過多。

　　受人民幣升值和財政支出力度減小影響，2010年至2013年基礎貨幣的兩個主要投放渠道——經常賬戶盈余和實際赤字占GDP的比重出現雙降，分別從4%降至2.1%，2.49%降至2.1%。這導致基礎貨幣增速一路下滑，從2011年23.20%降到2013年7.40%。與此同時，貨幣乘數持續攀升，從2011年3.79升至2014年一季度4.22。貨幣供應量等于基礎貨幣與貨幣乘數之積，貨幣乘數是貨幣杠桿對基礎貨幣的放大倍數代表了債務創造貨幣的程度。基礎貨幣不足，貨幣乘數高，表明貨幣供應的增長嚴重倚賴債務創造貨幣，即貨幣供應主要來自投放貸款以及影子銀行等貨幣杠桿產生的派生存款，其結果是社會自有可用資金減少，融資需求增多，抬高利率。因此，需要采取“寬基礎貨幣”同時“緊信貸”的措施，去杠桿以降低社會融資成本。

　　一是穩定和防止匯率高估，保持經常賬戶盈余，加大基礎貨幣投放。穩定和防止匯率高估可增強企業外部市場產品競爭力，由此帶來的貿易盈余，利于企業增加現金收入，降低債務及其成本。國外經驗顯示，經常賬戶逆差和順差過低是觸發債務危機的前提之一。2007年次貸危機爆發時，美國經常賬戶逆差占GDP的比重為-5%，英國為-2%，西班牙為-10%；1997年亞洲金融危機爆發，韓國經常賬戶逆差占GDP的比重為-1.9%，泰國占-2%。伴隨人民幣升值，我國經常賬戶順差與GDP之比從2007年的10%降到2013年的2.1%。

　　貿易盈余快速下降帶來的后果已逐步顯現。出口重鎮、經濟增長極之一的長三角區域已成不良貸款率最高區，2013年浙江、江蘇等地的不良率分別為1.98%和1.23%；批發零售業和制造業等工商業實體經領域成為不良率高發行業，不良率分別為2.16%和1.79%。

　　二是以國債資金為來源，實施充分就業財政政策，適度加大財政支出力度。財政支出是基礎貨幣投放的另一重要渠道。加大政府購買商品和勞務，能在國內市場需求不足時，維護工商業等實體企業的利潤率，企業盈利了才能夠保住收入和就業。相對而言，政府擁有征稅權和貨幣發行權，沒有利潤驅動，能通過財政支出扶持實體經濟。2013年我國政府債務占GDP的57.3%，其中以地方政府債務為主，國債僅占GDP的15%左右，有增發國債空間。為此，可增發國債募集資金投資基礎設施，逐步替代地方政府債務，調整政府債務結構，降低地方政府債務比例。通過運用中央政府支出，購買地方政府融資平臺資產等手段，替換地方政府融資平臺債務，釋放出基礎貨幣盤活存量貨幣，可使企業增加現金收入抵消債務，從而減弱實體經濟對信貸等債務融資的需求，降低社會融資成本。我國的經驗也顯示，財政赤字具有一定的經濟拉動效應。1979-2002年，我國年均赤字率為2.2%，同時經濟增長保持了9.5%的年均增速，總體并未引起嚴重通貨膨脹。

　　三是實施金融機構資產準備金征繳政策，降低貨幣乘數，防止資產價格膨脹降低社會融資成本。金融機構為規避資本、信貸監管套利，借助銀行理財、表外融資（信托、委托貸款等）、同業業務創新等影子銀行形式，變相進行信貸擴張。特別是大量的類信貸資產被引入到銀行同業資產中后，導致了銀行的資產配置行為發生變化。由于這類資產的收益高，引致同業資產膨脹擠壓了高流動性安全資產。貨幣杠桿也由貸款擴展至影子銀行，致使貸款、存款準備率、貨幣乘數關系松動。利率政策同時作用于虛擬經濟與實體經濟，對實體經濟資金具有“擠出效應”，不但不能控制資產價格，還會適得其反。

　　鑒于此，對商業銀行、投資銀行、信托公司、證券、基金公司等眾多以“短借長貸”期限錯配賺取息差為特征的金融機構，應對其資產項征繳法定準備金，壓縮銀行金融機構信用資產變相擴張途徑，抑制信貸、影子銀行等貨幣杠桿的債務創造貨幣功能降，降低貨幣乘數，抑制資產泡沫。相比法定存款準備金制度和利率政策，根據風險資產權重差異化征繳金融機構資產項準備金，能夠影響不同種類的資產收益率高低，在作用“虛擬經濟”的同時，避免利率政策對實體經濟的“擠出效應”，更全面地實現貨幣政策目標。

來源： 中國證券報

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