我國利率調控體系亟待完善

　　過去幾年中，隨著利率市場化加速，金融創新層出不窮，商業銀行的資產、負債行為都出現了巨大的變化，不僅對金融結構和資金流向產生了深遠影響，也極大地改變了貨幣政策的傳導路徑。到目前為止，中國的貨幣政策仍然是以數量調控為主導，但人民銀行為適應外部環境變化，在構建利率調控框架方面也做出了持續的努力，我國貨幣政策價格調控框架的雛形已初現端倪。不過與成熟的體系相比，仍有四大問題亟待解決。

　　何謂價格調控框架

　　從國際范圍的實踐來看，所謂的價格調控型政策，即中央銀行以基準利率在實踐中常被稱為“目標利率”Target rate，“政策利率”Policy rate或“關鍵利率”Key rate等，作為貨幣政策中介目標，以此引導金融機構產品定價包括存貸款利率、債券和衍生品價格、股票市值及匯率和其他市場參與者行為的變化，并最終對實體經濟目標物價、通貨膨脹或就業產生影響。

　　在各國貨幣政策的實踐中，公開市場操作是調控基準利率最常用的手段，發展時間也最長。后來隨著支付、清算體系的發展，各國的準備金制度發生了較大變化，在一定程度上改變了公開市場操作的基礎。為此，一些國家開始紛紛采用利率走廊Interest rate corridor來鎖定基準利率的波動區間。次貸危機之后，受困于中長期利率居高不下，各國央行在將基準利率維持在歷史最低水平的同時，開始嘗試直接影響中長期利率的途徑，使利率調控體系日趨完善。

　　公開市場操作無明確的基準利率目標

　　從根本上講，通過公開市場操作來影響基準利率的操作模式，其基礎在于中央銀行的準備金管理制度。通過對金融機構準備金賬戶的考核或清算賬戶資金要求，中央銀行可以影響金融機構的自由準備金即超額準備金數量，進而也就能決定金融機構的流動性需求狀況。從這個意義上講，中央銀行的法定存款準備金水平及其考核方式，都會對流動性產生重要的影響。

　　在準備金管理基礎上，中央銀行可以根據資金需求狀況，通過公開市場操作來管理市場流動性，以引導貨幣市場利率接近目標利率水平。如果市場利率高于央行的目標利率，金融機構將轉向央行借入資金，市場利率隨之下降。反之，如果市場利率低于目標利率，中央銀行將在公開市場上拋出國債或進行正回購交易，擠壓金融機構的過剩頭寸即自由準備，迫使市場利率上升，直至其達到其目標利率水平。

　　我國央行公開市場操作始于1998年，之后規模逐步擴大，并成為貨幣政策日常操作手段，是調節商業銀行流動性水平和引導貨幣市場利率走勢最重要的工具之一。目前，公開市場操作尚無明確的基準利率目標，而在實踐中，銀行間市場的隔夜回購利率和隔夜拆借利率應是中央銀行關注和調控的重點。

　　未形成明確利率走廊

　　法定準備金的核心是確保金融機構支付順暢，避免出現流動性風險。隨著技術的進步，特別是支付、清算體系效率的提高，維持支付所需要的資金數量大大減少。在這種情況下，多數國家都大幅下調了存款準備金要求，一些國家甚至實行了零準備金。當然，在中央銀行的實時支付系統中，金融機構仍開立有清算賬戶并保留一定金額的清算頭寸，其作用類似于儲備頭寸賬戶，但規模遠小于以往的法定準備金。

　　在法定存款準備要求大幅下降甚至為零的情況下，公開市場操作賴以運行的基礎在很大程度上發生了改變。面對新環境，各國央行在操作方式上進行了創新，以維持基準利率調控的有效性。為此，包括歐洲央行在內的許多中央銀行，建立了明確的存、貸款便利制度，也即“利率走廊”機制。在這種機制下，中央銀行可以按照貸款便利利率通常高于目標利率，以合格資產做抵押品，向符合條件的金融機構提供流動性支持；或以存款便利利率水平通常低于目標利率向金融機構在中央銀行的存款頭寸支付利息。如此一來，目標利率的波動將被鎖定在存、貸款便利利率所確定的區間。總體上講，建立存貸款便利機制，用以補充和支持公開市場操作，可以更有效地引導市場利率趨向政策目標水平。

　　目前，中國還遠未形成明確的利率走廊，但在實踐中，人民銀行的多重利率體系，理論上也對銀行間市場隔夜利率的波動形成了約束。具體而言，除存、貸款基準利率外，人民銀行可直接影響的利率包括法定存款準備金利率、超額存款準備金利率、常備借貸便利利率等。其中，超額準備金類似于其他國家的存款便利，其利率構成了貨幣市場利率理論上的下限。而與之相對，人民銀行在2013年初推出的常備借貸便利SLF，其利率則構成了銀行間市場短期流動性價格的上限。

　　需要指出的是，此前曾有觀點認為中國利率走廊的上限是人民銀行的再貸款和再貼現利率。考慮到利率走廊所指的是中央銀行對短期基準利率的鎖定機制，在常備信貸便利推出之后，理論上，再貸款和再貼現利率對基準利率波動的上限約束效力應基本消失對中長期利率的限制仍在.

　　以再貸款利率引導中長期利率

　　在利率傳導機制通暢的情況下，中央銀行只需調控基準利率，而讓金融機構和市場自行決定與實體經濟關聯度更高的中長期利率水平。但在經濟危機期間，利率傳導機制出現梗阻，中央銀行將基礎利率維持在極低水平，并不能有效拉低中長期利率水平。對此，一些國家的央行開始探索更有效的中長期利率調控方式，扭曲操作和量化寬松QE便是其中的代表。所謂扭曲操作即賣出較短期限國債，買入較長期限的國債，以此來壓低長期國債利率，并進而推低與之相掛鉤的中長期貸款利率。扭曲操作并非新生事物，早在1961年，美聯儲就曾進行過類似實踐，并在2011年9月再次啟用這一手段。不過，在短暫實施后，美聯儲迅速轉向了刺激力度更大的第四輪QE.

　　在中國，再貸款和再貼現是人民銀行用以支持商業銀行信貸投放的重要工具。理論上說，再貸款和再貼現利率構成了銀行貸款利率的上限，其操作規模和價格的變化，會對銀行貸款行為產生直接的影響。但在過往的實踐中，人民銀行更多地將再貸款作為風險化解和支持落后產業、地區發展的工具，對其中長期利率引導功能并未充分發掘。近期，有報道稱人民銀行在再貸款和再貼現的基礎上創設了抵押補充貸款工具PSL，以合格資產作抵押，向商業銀行提供再貸款。與現有的再貸款相比，引入抵押機制，可以讓再貸款成為更為常規和覆蓋范圍更廣的政策工具，更好地發揮再貸款利率對銀行中長期利率的引導功能，并由此進一步完善利率調控機制。

　　四方面亟須完善

　　首先，完善基準利率體系。到目前為止，我國基準利率體系仍不完善，Shibor盡管已有較大發展并成為我國金融市場上重要指標性利率，但受市場分割、報價機制不完善、中長期交易規模不足等因素制約，Shibor對于其他市場利率的引導作用還有待提高，需要繼續完善。

　　第二，進一步完善利率走廊機制。前面提到，人民銀行直接控制的多種利率體系，理論上已經構成了某種意義上的利率走廊。但在實踐中，由于受操作頻率、透明度以及多重目標等因素的影響，貨幣市場實際利率頻繁突破其理論上限。而新創設的工具，如常備信貸便利的利率引導效果也還沒有太多體現。未來應繼續梳理、優化各種利率調控工具，形成不同的分工，加強利率走廊對市場利率的引導和鎖定作用。

　　第三，加快利率定價機制建設。央行對基準利率的調控，是否會對實體經濟產生預想的效果，還要取決于商業銀行的定價行為。因此，完善的利率調控體系，必然還包括金融機構利率定價機制的建設。目前，人民銀行已經在推進“優惠利率”Prime rate報價試點，在此基礎上，逐步提高商業銀行定價對基準利率的敏感程度，建立通暢的從基礎利率到中長期貸款利率的傳導路徑。

　　第四，提高政策透明度。足夠的透明度會讓公眾對貨幣政策形成穩定的預期，并因此提高利率政策的傳導效力。目前來看，我國貨幣政策的透明度仍有待提高，特別是新創設的工具如SLF和PSL，其定價規則、操作模式以及執行標準等，都應適度公開。如此方能真正提高其對市場利率的引導，否則就只會淪為分配信貸資源的手段，無助于政策調控機制的轉型與優化。

來源： 中國證券報 曾剛

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