大力推進并購重組 促進實體經濟轉型升級

　　2013年度，滬市上市公司重大資產重組交易活躍。全年共有116家公司涉及重大資產重組事項，占滬市公司的12%。其中，36家公司完成重大資產重組，交易金額合計1128億元。在宏觀經濟結構調整、國內經濟下行壓力加大的復雜形勢下，滬市上市公司重大資產重組為增強企業實力，推動產業轉型升級發揮了重要作用。目前，滬市上市公司重大資產重組也存在著區域發展不平衡、支付手段單一、跨境并購數量和規模有待提升等問題。有必要落實國務院《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》和《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》等文件精神，完善各項配套機制，健全服務體系，營造良好資本市場環境，推動并購重組，壯大藍籌股市場，提升資本市場服務實體經濟的能力。

　　資本市場并購重組在我國經濟結構調整和產業升級中發揮著日益重要的作用。上市公司可以通過并購重組實現行業整合，改善基本面，提高持續經營能力。對滬市上市公司以下簡稱“滬市公司”重大資產重組的分析總結，可以反映資本市場在推動國家經濟結構調整和資源優化配置方面發揮的作用和基本情況。本報告對滬市公司2013年度重大資產重組交易情況和相關數據進行了統計和分析，歸納了滬市公司重大資產重組整體情況和總體特征，總結了存在的問題和不足，并在此基礎上，提出進一步推動并購重組、壯大藍籌股市場、服務實體經濟發展的建議。

　　2013年度滬市公司

　　重大資產重組的主要特征

　　一交易日趨活躍，重組后公司市值實現較大增長

　　2013年，在國家調結構、穩增長宏觀經濟政策影響下，在工信部等12部委加快推進企業兼并重組、中國證監會并購重組審核分道制等政策的推動下，滬市重大資產重組趨于活躍。

　　2013年度，滬市共有116家公司涉及重大資產重組事項見圖1。其中，84家系當年進入重大資產重組程序。全年有36家公司完成了重大資產重組，交易金額合計1128億元。當年，滬市不構成重大的資產重組共發生332家次，較2012年度增長23%；交易金額合計2624億元，較2012年度增長71%。另外，全年有9家公司經重組委審核通過或取得證監會核準文件等重大進展，14家公司完成重組配套融資，融資金額100.58億元，有39家公司終止重組除被證監會不予核準后終止重組的1家外，主要系公司自身原因終止重組.

　　從整體市值看，公司重大資產重組實施完成后市值大幅增長。2013年，從啟動重組日到完成重組日1的市值增加值看，36家完成重組的公司合計增加市值為2023億元，同比增長29%。從個體市值看，上述36家完成重組的公司重組后市值平均增幅為133%，較2012年完成重組公司市值平均增幅同比增長49個百分點。完成重組后，市值增長在100%以上的有14家，市值增長在0-100%之間的有16家，僅6家公司市值下降見圖2。值得關注的是，4家公司完成重組后市值增幅超過500%，其中3家屬于借殼上市，另一家為吸收合并浙能電力換股吸收合并東電B股，均屬于脫胎換骨式重組。此外，有5家公司重組完成后市值增加至百億以上，促進了企業做大做強。

　　二產業結構整合力度加大，新興產業重組增多

　　2013年，滬市公司依托資本市場，大力進行行業整合，有力地促進了產業集中度的提升和結構的調整。

　　一是行業整合力度增強。2013年，未終止重組的77家公司中，重組標的資產所屬行業與上市公司行業相同或相關的行業整合類重組共有53家，占比69%，較2012年增長4個百分點。在非行業整合類重組中，部分公司傾向于并購市場熱點資產，似有進行市場炒作跡象。此類重組的后續效果值得進一步關注。

　　二是制造業公司重組較為集中，產業結構優化力度較大。2013年，41家制造業公司涉及重大資產重組，占比53%見圖3，分別屬于化學原料及化學制品制造業7家、醫藥制造業7家、計算機、通信和其他電子設備制造業5家、專用設備制造業3家、紡織業3家等。此外值得關注的是，由于2013年房地產行業并購重組和再融資政策的變化，報告期內出現6家房地產重組公司，截至2014年4月30日，其中2家已收到證監會核準文件。

　　三是戰略新興產業重組不斷涌現。2013年未終止重大資產重組的77家公司中，有18家公司屬于節能環保、高端裝備制造、新材料、新能源、新能源汽車、生物、新一代信息技術等戰略新興產業，占比23%，截至2013年12月31日市值合計1220億元。其中，完成重組公司9家，凈利潤合計13.87億元。例如，哈飛股份通過重組基本實現中航工業集團體系內民用直升機業務的整體上市；瀚藍環境擬重組收購國內固廢處理行業企業創冠中國，實現全國性的業務擴張。

　　三并購創新動力增強，境外收購有所增加

　　2013年，中國證監會大力推進監管轉型，促進并購重組市場化改革。在此背景下，部分公司積極創新，擴展了運用吸收合并方式進行重大資產重組的領域和范圍。當年，浙能電力吸收合并東電B股，其中換股過程中的賬戶轉換等事項較A股公司吸收合并均存在較大差異，本次吸收合并的順利實施，實現了首家B股轉A股上市，為解決B股歷史問題探索了全新的路徑。同期，廣州藥業跨市場吸收合并白云山，成為第一家跨市場吸收合并深市公司的滬市A+H公司，其中換股過程涉及股份跨市場登記，廣州藥業同時向廣藥集團發行股份購買資產，通過吸收合并及購買資產，上市公司實現了集團醫藥資產的整體上市。

　　在境外收購方面，2013年，在提升公司價值，打破市場技術壁壘，推進全球化戰略的促動下，滬市公司開始選擇通過跨境并購收購海外優質資產。2013年，較典型的有7家滬市公司收購海外資產，涉及交易金額473.84億元，其中部分公司構成重大資產重組，如臥龍電氣和時代新材。但具體分析，跨境并購的數量和規模仍較為有限。有必要在完善相關政策和服務機制上，促進上市公司積極開展境外收購，實現多元化資源配置，增強上市公司的全球競爭力。

　　四公司重組后效益提升，承諾實現良好

　　2013年，滬市公司重大資產重組正向效應顯著，在促進企業發展的同時實現社會效益的提升。

　　一是多數公司重組實施完成后凈利潤增長，實現企業做優做強。2013年度，完成重組的36家公司中，除天方藥業被吸收合并退市外，其余35家公司22013年度歸屬于上市公司股東的凈利潤以下簡稱“凈利潤”總和117億元，同比增長49.8%。從單家公司凈利潤來看，完成重組的36家公司中，26家公司實現凈利潤同比增長，5家公司2013年凈利潤增幅在100%以上，增長最多的公司增幅達到578%見圖4。從利潤絕對金額來看，36家公司中，33家公司2013年度均實現了盈利，其中3家實現扭虧為盈，完成重組后公司凈利潤絕對金額最大的達到57.57億元。

　　二是絕大多數公司完成業績承諾，保障了重組效益實現。2013年度涉及利潤承諾補償的重組公司共有62家，其中51家公司完成了業績承諾，占比82%，同比提高了14個百分點。11家公司未完成業績承諾需要補償的公司中，4家采用股份補償、7家采用現金補償，除2家變更補償方式外，多數公司補償事項取得實質進展。

　　滬市重大資產重組實踐中反映的主要問題

　　從去年滬市公司重大資產重組情況看，上市公司并購重組積極性比較高，市場創新意識比較強。但另一方面，仍然存在部分制約性因素，對進一步活躍并購重組市場形成了障礙。

　　一支付手段相對單一，并購融資方式有限

　　從支付方式來看，股份仍是目前上市公司重組主要支付手段。目前，從稅收優惠、現金流量管理等多方面考慮，上市公司重大資產重組多數采用發行股份方式進行，特別是在購買資產的情形下。2013年度未終止重組的77家公司中有63家公司涉及發行股份購買資產，占比高達82%，同比增加4個百分點。但是，與境內市場不同，多元化的并購重組支付方式一直是境外成熟并購市場的重要特征。成熟資本市場中，很多金融工具，包括優先股、可轉債、期權等，均可用來協助并購。

　　從金融支持來看，目前并購重組融資方式有限，融資成本較高，商業銀行并購貸款規模總體偏小、利率較高，難以滿足上市公司并購發展的需要。例如，跨境并購中，目前國內上市公司進行海外并購的支付手段大多數為由大股東先行發起收購或上市公司通過小規模現金交易進行收購，境內銀行及其他境內金融機構無法提供以收購標的資產或股權做抵押的貸款或同類定向債務工具，銀行融資也較為有限。此外，目前財務顧問提供過橋融資也受到限制。

　　有限的支付手段和融資方式在一定程度上影響了并購重組的動力。歷史和實踐表明，并購融資工具的創新可以極大地推動并購重組市場的發展，為產業發展注入新的動力。因此，亟需研究推進優先股、定向可轉換債券等新型支付方式，增強發行股價定價彈性，推動開展股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金、并購基金等并購重組融資業務，以充分挖掘利用資本市場進行并購重組的優勢。

　　二平均重組時間縮短，但多部門審批時間跨度仍較長

　　從重組完成時間來看，完成重組的36家公司平均重組時間為13.5個月，同比縮短1.5個月。自2012年10月起，中國證監會實現并購重組審核全流程公示，審核效率大大提升。但從重組全過程來看，從停牌到完成重組，平均每家公司需歷時一年以上，仍存在較大改進空間。

　　從停牌時間來看，2013年，滬市84家啟動重組公司平均停牌時間為2.75個月，同比延長0.15個月。根據現行規定，公司重大資產重組累計停牌時間原則不得超過3個月。2.75個月的平均停牌時間幾乎接近3個月的時間上限。

　　從影響重組效率的原因看，除標的資產不規范，清產核資、改制等環節占用較多時間外，企業兼并重組涉及多部門審批，時間跨度較大也是重要因素。例如，涉及國資的公司重組在召開審議重組事項的股東大會前需取得國資委的正式批復，部分重組公司因審批時間較長，導致股東大會的召開時間延期或股東大會通知遲遲不能發出；再如，對于重大跨境并購，除了在簽署正式收購協議后取得發改委核準外，在簽署協議或遞交約束力標書前，還需獲得發改委的事前確認，拉長了交易周期，增加了操作難度，對并購效率有一定影響。今后，可以考慮采取并聯式審批等機制優化流程，提升效率。

　　三部分重組迎合市場炒作，內幕交易仍是監管難點

　　現階段市場形勢下，并購重組往往是市場熱點。為杜絕利用并購重組損害上市公司利益和中小投資者利益的行為，防范內幕交易、股價炒作都是監管重點工作。

　　實踐中，部分上市公司傾向于向獨立第三方跨行業并購市場關注度較高的相關業務，追逐市場熱點。但被收購業務往往與上市公司主營業務沒有任何關聯，其并購理由往往是公司現有業務盈利能力不強，通過并購可以挖掘新的利潤增長點。該類型并購重組目的似乎在于迎合市場熱點，報表性重組的短期化現象明顯，不排除有炒作公司股價嫌疑，存在內幕交易的可能性較高。為促進并購重組市場健康發展，明確市場主體責任，強化并購重組持續信息披露要求，防范上市公司或相關主體的股價炒作和內幕交易等違規行為，仍然是日常監管中常抓不懈的工作。

　　四區域發展不平衡，中西部及東北地區整體較弱

　　從地區分布來看，經濟發達地區仍是重大資產重組的活躍地帶，中西部及東北地區并購重組整體較弱。2013年，經濟發達地區的上市公司重組相對更為活躍，報告期內重組公司數量排名前五位的地區分別為上海12家、北京9家、江蘇6家、廣東5家、山東5家.77家未終止重組公司中，上述五個地區共37家，占比48%。位于中西部及東北地區19個省市自治區的滬市公司有28家公司進行重大資產重組，占36.36%。

　　與東部省份相比，中西部及東北地區上市公司數量、質量、規模及效益等各方面均有一定差距，特別優質公司數量較少，中西部及東北地區359家公司，2013年度實現凈利潤僅為1216億元，僅占滬市整體的6.28%。這些地區更需要發揮資本市場并購重組的優勢，盤活存量資產、淘汰落后產能、加快資源整合，以提升上市公司質量，實現產業升級和區域優化，改善區域發展不平衡情況。

　　繼續大力推進并購重組促進實體經濟轉型升級

　　2014年，國務院先后發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》和《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》以下簡稱“新國九條”，明確要求營造良好的市場環境，充分發揮企業在兼并重組中的主體作用。從實踐情況看，目前并購重組市場仍存在支付方式單一、融資成本高、重組效率有待改進、區域發展不平衡等問題，有必要進一步釋放改革活力，以滬市藍籌股市場為依托，推動解決相關體制機制問題，提高市場服務能力，促進實體經濟轉型升級。

　　一借力混合所有制經濟改革，引導促進產業升級

　　從所有制形式來看，2013年度滬市77家重大資產重組公司中，46家是國有控股上市公司，占比60%，國有上市公司及其重大重組數量在滬市市場占比較大。并購重組已成為滬市國有公司調整優化產業結構、提高企業競爭力的重要途徑。但從上市公司經濟運行情況看，仍存在部分產業結構不合理、重復建設和產能過剩的問題。

　　黨的十八屆三中全會提出，深化國有企業改革，發展混合所有制經濟。“新國九條”再次強調，要推動混合所有制經濟發展，更好發揮資本市場優化資源配置的作用，促進創新創業、結構調整和經濟社會持續健康發展。從數據統計看，截至2013年末，滬市國有公司包括金融類數量占比達60%以上。滬市市場可以通過提高服務水平，引導國有公司通過并購重組促進其產業升級，使并購重組成為發展混合所有制經濟的重要抓手。并購重組特別是發行股份購買資產，可以為非國有資本投融資項目和民間資本進入提供規范透明的平臺，同時實現上市公司做大做強和股權結構多元化。

　　二繼續優化審批方式，提高并購重組效率

　　2014年國務院《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》等文件，為營造良好的市場環境，充分發揮企業在兼并重組中的主體作用，有針對性地提出了一系列要求。但是，目前上市公司并購重組涉及證券、銀行、國資、外資等多個監管部門，仍存在審批環節較多，時間跨度較長等問題。

　　為此，應當繼續堅持簡政放權，加強部門協作，優化審批方式，釋放市場活力，充分發揮企業在并購重組中的主體作用。在具體做法上，可以考慮將目前遞進式的審批方式調整為并聯式的審批方式，即將目前公司重組過程中國資委、商務部 、教育部等其他部委先行審批、證監會最后把關的審批方式改為證監會與其他單位同時審批的審批方式。同時，也需要采取有效措施，著力減少并購重組跨地區、跨所有制壁壘，消除企業并購重組的外部障礙，提升上市公司并購重組的動力和意愿，推進轉型升級。

　　三豐富并購支付手段，促進市場并購創新

　　2014年，要繼續在上市公司并購重組中發揮市場的資源配置決定性作用，進一步加大創新力度。針對目前上市公司重組中股份仍是主要支付手段，支付手段單一和定價機制缺乏彈性的問題，盡快豐富并購支付方式，對發行股份定價進行市場化改革，拓寬融資渠道，減少并購重組外部障礙。

　　2013年，國務院發布了《關于開展優先股試點的指導意見》，允許上市公司和非上市公眾公司發行優先股；2014年3月證監會發布《優先股試點管理辦法》，為上市公司發行優先股明確了具體要求。今后，市場參與者可以在發行股份購買資產、要約收購、吸收合并、回購股份等并購重組活動中使用優先股作為支付手段。多種支付手段的使用，可以一方面避免支付大額現金，另一方面避免發行普通股導致的現有股東持股稀釋。對于交易對方而言，由于優先股、定向可轉債等工具兼有債權和股權工具特點，一方面能獲得較為固定的收益，另一方面可以在適當時機將上述工具轉為普通股，享受并購整合完成后的上市公司股份溢價。

　　四繼續支持跨境并購，提升公司國際競爭力

　　目前，我國跨境并購的數量和規模仍然有限。究其原因，既有從商業角度，跨境并購整合難度大，交易結構復雜、法律風險多等問題，也有相關外資審批政策相對管控嚴格等問題。實踐中，有不少上市公司反映，現行國家政策對外國投資者的要求過高：外國投資者的資產規模需達到一定要求，且該外國投資者最終獲得的上市公司股份比例不低于10%；即使實施后，股份需鎖定三年，較境內投資者鎖定期更長。此類規定導致上市公司跨境并購一般采用現金方式，或者向大股東發行股份購買其境外資產。

　　“新國九條”提出，在符合外商投資產業政策的范圍內，逐步放寬外資持有上市公司股份的限制，完善對收購兼并行為的國家安全審查和反壟斷審查制度；隨著相關配套辦法、措施的出臺，相信采用發行股份方式的跨境并購會逐漸增多。為此，應當繼續優化落實企業跨境并購的相關政策，支持和鼓勵具備實力的企業開展跨境并購，提升企業的國際競爭力和境內上市公司的整體實力。

　　五大力推進監管轉型，強化并購重組事后監管

　　2013年以來，上交所先后發布了重大資產重組九號、十號備忘錄，嚴格規范終止重組公司信息披露和重組公司持續信息披露行為，在防范虛假重組、惡意重組行為方面取得了一定成效。

　　今后，滬市市場應當繼續大力推進監管轉型，強化并購重組事后監管，明確信息披露要求，打擊內幕交易活動，為資本市場的并購重組活動創造良好的市場環境。在信息披露方面，督促上市公司做好并購重組持續性信息披露工作，要求公司及時披露相關進展、潛在風險特別是可能導致本次并購重組失敗的風險，鼓勵上市公司通過召開投資者說明會等方式與投資者特別是中小投資者進行及時溝通，保護中小投資者的知情權。在內幕交易防控方面，要求上市公司做好內幕知情人登記和保密工作，對于重大資產重組繼續實行“每單必查”，加強二級市場核查。有重大違規嫌疑的，及時報送證監會立案稽查。

來源： 中國證券報

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