貨幣政策價格型調控是大勢所趨

　　過去幾年中，隨著利率市場化加速，金融創新層出不窮，商業銀行資產、負債行為都出現巨大變化，不僅對金融結構和資金流向產生深遠影響，也極大改變了貨幣政策的傳導路徑。在傳統數量型調控有效性明顯降低的情況下，如何調整和優化貨幣政策框架，成為一個亟待解決的重要課題。

　　銀行負債與資產的變化

　　負債方面，由于創新產品尤其是理財產品規模迅速擴張，存款在銀行資金來源中的占比持續下降。自2004年推出以來，銀行理財產品的發行數量和規模一直都維持高速增長。2013年，超過200家商業銀行累計發行47000款左右的理財產品，存量規模則達到11萬億元左右，占銀行負債來源（不含實收資本）的比重接近10%。此外，2012年下半年以來，隨著余額寶的意外走紅，貨幣市場基金規模也出現了一輪快速擴張。理財產品和貨幣市場基金的發展，均對儲蓄存款形成了分流。當然，相對而言，理財產品的沖擊主要在定期存款，而貨幣市場基金的影響則更多集中在活期存款上。不管怎樣，由于這些競爭產品的發展，存款在銀行負債來源中的占比在過去幾年中明顯下降。2006年，各類存款在銀行負債來源（不含實收資本）中所占比重約為80%，到2014年1季度末，已下降到70%左右。

　　資產方面，銀行業務的調整更顯著。根據現有數據，銀行信貸在社會融資總量中所占比重已從2002年的90%以上，大幅下降至2004年1季度的50%左右。與此同時，其他融資方式，如委托貸款、信托貸款、承兌匯票以及企業債等金融工具所占比重均明顯上升。融資方式的多元化，對銀行信貸形成了外部的競爭。近年來監管不斷強化，也大大增加了銀行信貸的實際成本。對此，銀行一方面調節表內外資產結構，通過各種渠道，將表內資產向表外轉移，以降低監管成本。從這個意義上說，部分銀行的資產業務已有從傳統銀行信貸向投資銀行轉型的趨勢。另一方面則是表內資產結構調整。信貸占銀行總資產的比重持續降低，到2014年1季度已下降到45%左右，非信貸類資產（如各類債券）則對應上升。此外，從信貸結構看，對零售和小微企業貸款占比明顯提高，銀行試圖通過這種調整來維持利差空間。

　　數量型貨幣政策受到挑戰

　　以上所提到的銀行負債和資產行為的變化，不可避免地改變了數量型貨幣政策賴以發揮作用的基礎，并由此產生了諸多的問題。

　　首先，數量型政策的有效性大大降低。在利率市場化期間，由于其他融資方式以及銀行表外業務快速發展，僅憑對銀行信貸的控制已不能有效限制信用總量。在銀行的負債端，作為廣義貨幣的主體，銀行存款在理財產品、貨幣市場基金等金融創新的沖擊下，穩定性開始明顯下降。更重要的是，隨著微觀主體的利率敏感性上升，貨幣流通速度波動性加大，早前較為穩定的貨幣供給與實體經濟之間的數量聯系，也開始變得模糊和不確定。總體上，在利率市場化加速的背景下，由于對中間目標的控制能力下降，以及中間目標與最終目標之間的關聯性降低，數量型貨幣政策的有效性遭遇了巨大的挑戰。

　　其次，數量型政策可能加大利率波動。在貨幣供求框架中，利率市場化時期微觀主體的利率敏感度提高，意味著貨幣需求函數的利率彈性上升。在這種情況下，如果發生外部沖擊，而政策當局繼續以貨幣供給數量作為中間目標，就會顯著放大利率波動，進而影響到實體經濟穩定。從可獲得的數據看，2008年之后中國實際利率波動程度明顯加大，大大超過同期其他主要經濟體。這與利率市場化加速的同時，政策當局強化數量調控有密切關系。

　　第三，數量政策框架可能干擾對貨幣政策態勢的判斷。數量型調控關注的是銀行信貸和廣義貨幣等數量指標，近年的實踐中也有將社會融資總量納入的趨勢，但由于該指標仍存有缺陷，還難以將其作為真正意義上的中間目標。當然，不管是以信貸、貨幣，還是社會融資總量作為中間目標，事實上都是以數量指標作為判斷政策松緊的主要依據。在這些中間目標與實體經濟關聯相對穩定時，這種判斷簡單、合理。但在關聯性變得模糊和不確定的情況下，再根據這些指標來推斷貨幣政策態勢，就可能產生諸多矛盾。

　　比如，過去幾年中，不論是以廣義貨幣數量、銀行信貸還是社會融資總量的增長來衡量，我國貨幣政策都算穩健，除2009年外，歷年均無過大波動。但在實體層面，企業融資成本卻一直居高不下，資金鏈不時出現緊張。事實上，從2009年以來，中國的中長期實際利率劇烈波動并持續大幅上揚，從一度為負值到最高時曾接近10%，之后雖有回落，但仍維持在歷史較高水平，遠高于同期主要經濟體。這意味著，若以實際利率作為中間目標，過去幾年的貨幣政策態勢轉換相當頻繁，總體上緊縮程度較高，而非數量指標所體現出來的相對平穩。這種解讀，或許更契合實體經濟當下的運行狀況。

　　向價格型調控過渡

　　總體來講，在利率市場化推進過程中，隨著金融創新的發展和金融深化，數量型中間指標的先導意義明顯減弱，而基于這些指標的數量型貨幣政策，對經濟調控的有效性也大為降低。在這種背景下，向價格型貨幣政策框架的調整與過渡已成勢所必然。可惜的是，在過去幾年中，面對中間目標調控效率的下降，有關部門并未及時啟動向價格調控方式的轉變，反而強化了數量控制的力度。2007年底，為了有效控制當時的高通脹問題，有關部門重啟了早在1998年就已取消的貸款規模控制，并且按季度對其進行調控。在保證總體貸款規模的情況下，有關部門在2011年后還推出了“合意貸款規模”控制。所謂“合意貸款規模”，是有關部門根據全國和各地區GDP、CPI等宏觀經濟“熱度”指標，并參考各金融機構的穩健性以及信貸優惠政策（如“三農”、“小微”等）等方面的情況，總體計算出一個針對法人和地區的貸款投放規模，然后再以法人機構為單位,分配具體的信貸額度。

　　應該說，在特定時點上，針對特定的宏觀調控目標，加強數量調控的初衷可以理解。但正如我們一再強調的，在利率市場化的背景下，這種調控的有效性卻大可值得懷疑。事實上，過去兩三年中，銀行以外的融資創新（所謂的“影子銀行”）層出不窮，信用總量的增長并未得到有效遏制。而且，更重要的是，有關部門基于其主觀判斷所設定的“合意”信貸規模，在很大程度上與微觀需求并不一致。供求扭曲的情況下，制度套利行為的滋生和泛濫不可避免，而實體經濟因此受到了不必要的擾動。

　　從長期發展的角度，建議有關部門應根據利率市場化加速的現實情況，著手研究和考慮政策框架的調整問題，并制定切實可行的實施方案。需要強調的是，我們并非不認同宏觀審慎政策的必要性。在利率調控基礎不完備的情況下，數量調控仍具有現實意義。只是在利率市場化加速的背景下，有關當局應適度調整和優化現有的數量調控方式，放松數量管制的強度，同時提高對價格變量的關注，并為實施新的貨幣政策框架實施創造必要的基礎性條件。

來源： 中國證券報　

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