票據價格指數的研究應用及其完善思考

　　票據價格指數用于衡量票據利率的波動情況，對于市場參與者、監管部分以及研究機構都有重要意義。目前的票據價格指數都存在一定局限性，本文通過選取“中國票據網”報價為樣本，運用計量方法確定加權系數，旨在建立一個票據價格指數體系，包括票據資金價格指數、票據信貸價格指數、票據綜合價格指數，分別反映了票據市場的資金、規模以及總體狀況和變化趨勢。本文還通過歷年的數據和市場信息對票據價格指數體系進行了驗證。最后，根據實際和現有的研究成果提出需要盡快完善票據市場的相關建議。

　　關鍵詞：票據價格指數 指數體系 票據利率

　　一、指數及票據價格指數的概念、意義及現狀

　　統計學上，指數是反映由不能直接相加的多種要素所構成的總體數量變動狀況的統計分析指標。比如所熟知的股票價格指數或債券價格指數就是用來衡量股票市場或債券市場的價格波動情形。票據價格指數就是對票據利率進行采樣并計算出來的用于衡量票據市場價格波動的指數。

　　構建票據價格指數的意義主要有：一是可以綜合反映票據市場價格總體的變動方向和變動幅度。目前我國還沒有形成統一的票據市場，任何單一機構的票據利率都無法綜合代表整個票據市場的價格變動情況，因此構建票據價格指數來反映整個市場票據利率的變化情況和發展趨勢，方便票據市場參與者及時準確地了解市場價格變化。二是分析和測定各個因素對票據價格變動的影響方向和程度。票據業務兼具資金和信貸雙重屬性，影響票據利率的因素主要是資金面和信貸狀況，因此可以根據二者的內在聯系建立票據價格指數體系，從而測定各構成因素的變動對市場價格的影響情況。三是分析研究票據市場價格在長時間內的發展變化趨勢。票據價格指數的綜合性和代表性較強，能夠反映票據市場價格的總體變化，通過對指數的長期跟蹤和分析從中找出規律，并結合自身經驗對未來票據價格的走勢作出預判，從而減少買賣票據的盲目性，可以獲得更多的收益。四是對市場進行綜合評價和測定。票據利率作為市場化時間最早、程度較高的利率品種，部分發揮了基準利率的作用，因此反映票據利率變化的票據價格指數既可以代表票據市場的供需情況以及市場資金和信貸狀況，一定程度上也能成為貨幣市場乃至金融市場的晴雨表。

　　目前市場中已經存在票據價格指數主要有長三角票據貼現價格指數和工銀票據價格指數，但都有各自的局限。長三角票據貼現價格指數是根據長三角樣本金融機構最近兩周買入全部貼現票據的加權平均利率計算而來，并接受當地人民銀行和監管機構的監督，因此其代表性和公信性比較高，缺陷是只能代表區域性的票據市場情況。工銀票據價格指數是由工商銀行票據營業部收集全國重點金融機構樣本報送的交易價格統計計算得出，其全國性和代表性是不言而喻的，但由于沒有監管部門的監督，樣本機構的報價未必是本機構的加權平均利率，其公信性要略打折扣。同時，雖然兩種價格指數包含了貼現、轉貼現以及回購價格指數，能夠反映出相應票據業務種類價格的波動情況，但沒有反映出票據市場的綜合情況以及影響票據價格的各個因素情況。本文力求建立一個票據因素價格指數體系，既能體現票據價格的總體走勢情況，又能反映票據市場資金松緊程度和信貸狀況。

　　二、票據價格指數的編制及其應用

　　影響票據利率的因素主要是資金和信貸規模，而不同業務種類的票據價格反映的信息側重也不盡相同。直貼業務與一般貸款業務非常相似，都將直接導致信貸規模的增加，因此直貼利率更能反映信貸的寬松狀況；回購業務不會導致規模的變化，因此是一種資金業務，回購利率也更能反映資金面的情況；轉貼現業務介于二者中間，既與信貸有關，也涉及資金。根據不同業務的特點，本文建立了票據資金價格指數、票據信貸價格指數和票據綜合價格指數，票據資金價格指數是由回購利率和轉貼利率構成，票據信貸價格指數是由直貼利率和轉帖利率構成，而票據綜合價格指數不僅包含了票據利率，還考慮了報價金額。

　　價格指數必須具有全國性、代表性和公信性三大特點，因此票據價格的樣本選取了“中國票據網”以及其他網站的報價。“中國票據網”是經中國人民銀行批準由中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心承辦的為票據市場提供交易報價、信息查詢和監管服務的專業網站，于2003年6月30日正式啟用，截至2011年末票據網成員涵蓋了包括4家國有銀行、17家股份制銀行、3家政策性銀行、125家城市商業銀行在內的1888家機構，2013年末達到2381家機構。因此“中國票據網”涵蓋了全國各個區域及絕大多數的銀行業機構，具有較強的市場代表性和公信性。本文建立的指數是通過對票據利率進行計量建模確定一個比較穩定的系數比例關系，從而形成票據因素價格指數，因此需要一個能夠準確反映市場資金面和信貸規模狀況的核心指標，本文選取了銀行間同業拆借加權平均利率（月）和金融機構貸款加權平均利率（季）。

　　（一）票據資金價格指數

　　票據資金價格指數是指通過對“中國票據網”的回購利率報價和轉貼現利率報價進行系數確定而計算得出的指數，旨在反映票據市場的資金狀況和變化趨勢。樣本數據選擇為2005年1月-2014年3月的“中國票據網”報價及銀行間同業拆借加權平均利率，變量之間的相關系數和模型詳見表1。可以看出回購利率的系數要遠遠大于轉貼利率，這符合票據資金價格指數更注重資金價格的變化，回購是純資金業務，而轉貼還包含信貸的因素。

　　票據資金價格指數的系數表

　　票據資金價格指數是以2005年1月為基期，按照通常慣例，本文將2005年1月指數基值定為1000點，基期后的指數則根據利率變化情況發生相應變動。通過統計可知，票據資金價格指數與票據平均報價的相關性都超過0.98，說明指數能夠反映票據市場價格的走勢，同時銀行間同業拆借加權平均利率與指數的相關性也在較高區域，表明指數能反映票據市場的資金價格走勢情況。通過歷史數據可以發現，當票據資金價格指數超過2000點的時候表示市場資金面較為緊張，當超過2500點的時候代表非常緊張；而指數低于1000點的時候表示市場資金面較為寬裕，低于500點代表非常寬松（見圖1）。

　　自2005年至今票據市場大約經歷了4次資金緊張和2次資金寬松分別為：

　　從2005年年初到2006年上半年，資金面較為寬松。票據資金價格指數逐漸回落至低點528，隨后緩慢回升；1天期銀行間同業拆借加權平均利率基本維持在1.1％－1.9％范圍內震蕩，平均值僅有1.4％。主要原因為：（1）受宏觀調控和貨幣政策實施影響，市場整體呈現“寬貨幣、緊信貸”特征；（2）央行下調超額準備金存款利率，大量擠出資金進入市場；（3）外匯儲備達到8189億美元高位，熱錢加速流入跡象明顯，導致市場資金面非常寬裕。

　　2007年10月－2008年1月，資金面非常緊張。票據資金價格指數劇烈波動，從1500點飆升至2933點后迅速回落，shibor隔夜利率一度高達8.52％，2周期限的shibor最高達到13.58％。這一時期經濟運行呈現出由偏快轉向過熱的跡象，央行加大了貨幣政策的從緊力度，無論是貨幣政策工具、種類還是出臺頻率都是前所未有的。2007年央行連續10次上調法定存款準備金率，最后一次直接提高1個百分點，同時6次上調存貸款基準利率，這對市場資金面和信貸規模都產生重大影響，同年票據利率也已完成了以shibor為基準的市場化進程，因此伴隨資金價格一路走高。

　　2009年上半年－2010年上半年，資金非常寬松。票據資金價格指數在500點以下震蕩，shibor隔夜利率處在底部0.8％左右。由于2008年次貸金融危機爆發，全球面臨經濟衰退，我國政府為應對危機于2008年末推出“四萬億”計劃，信貸規模和資金大量投放，2009年上半年開始顯現，整個市場呈現出了資金、規模雙寬裕的景象，資金價格創下了歷史最低點。

　　2011年春節前后，資金面較為緊張。票據資金價格指數攀升至2000點左右，shibor隔夜利率最高達到8％。原因主要有：（1）2010年末存款環比大幅增加1.55萬億，因此2011年1月5日商業銀行需補交存款準備金2000多億元；（2）季后15日前所得稅預交，當月納稅入庫2182億元；雖然當月央行為緩解春節資金壓力投放基礎貨幣8773億元，但存款準備金凈凍結資金6370億元，超額準備金更是減少8370億元，市場資金面出現緊張。

　　2011年年中－2012年年初，資金面非常緊張。票據資金價格指數在2111－2798點之間震蕩，其實資金緊張主要是2011年6月末和2012年初，shibor隔夜利率最高達到8.1667％。主要原因是2011年5月企業所得稅匯算清繳入國庫2687億元，6月末臨近半點時點考核，央行又再次上調法定存款準備金率0.5個百分點，約凍結3700億元資金，市場預期相應發生劇烈變化，惜金情緒蔓延，導致資金價格上漲。2012年春節前后的資金面驟緊情況與2011年非常相似，都是上年末存款大幅增加需補交法定準備金、企業納稅入庫、春節備付金等因素導致市場流動性短期稀缺。然而除了這兩個時點，2011年下半年市場資金面整體較為平穩，資金價格也趨于正常水平，但票據利率在9月份突然“高歌猛進”一路飆升，這主要受央行新規所致。央行要求從2011年9月開始將信用證、保函和銀行承兌匯票保證金存款納入存款準備金的繳納范圍，分批補繳，當月大約凍結資金9000億元，加上9月信貸規模緊張，票據資金價格指數飆升至2798點。

　　2013年年中－2014年年初，資金面較為緊張。票據資金價格指數在1988－2575點之間震蕩，資金緊張主要集中在2013年年中的“錢荒”時期，（1）資金方面：5月份企業上繳所得稅入庫4691億元，當月新增存款1.09萬億，6約需補交存款準備金1000億元。（2）監管政策方面：央行加強了外匯資金流入管理，原虛假貿易導致的還匯需求增加，國內流動性減少；銀監會8號文對商業銀行非標化債權理財產品要求壓縮達標，增加了流動性需求。（3）商業銀行操作方面：部分商業銀行通過期限錯配和杠桿交易進行業務盈利，當資金趨緊時加劇了流動性壓力。隨著央行出手救市以后資金面有所緩解，但金融機構預期已經發生較大變化，市場惜金情緒濃厚，票據資金價格指數在較高位置延續震蕩，年末受規模緊張影響再度沖高，詳見票據信貸價格指數部分。

　　（二）票據信貸價格指數

　　票據信貸價格指數是指通過對轉貼報價和直貼報價進行系數及時調整而建立的指數，旨在反映票據市場的規模狀況和變化趨勢。

　　由于央行公布的金融機構貸款加權平均利率是從2008年第三季度開始的，因此樣本數據選取了2008年三季度到2014年一季度期間，變量之間的相關系數以及系數確定模型詳見表2。票據信貸價格指數以2008年三季度為基期，基值亦定為1000點，期后指數根據利率變化情況相應發生變動。通過統計可知，票據資金價格指數與票據平均報價的相關性都在0.99以上，說明指數能夠反映票據利率的走勢，同時金融機構貸款加權平均利率與指數的相關性也在較高區域，并高于單個票據業務品種報價與貸款利率的相關，表明票據信貸價格指數更能反映票據市場的規模稀缺程度。通過圖2可以看出，當票據資金價格指數超過1200點的時候表示信貸規模較為緊張，而指數低于600點的時候表示信貸規模較為寬裕。

　　票據信貸價格指數的系數表

　　從圖上可以看出票據信貸價格指數要比金融機構貸款加權平均利率波動的更為劇烈，這比較容易理解，票據作為銀行的信貸調節工具，蓄水池作用顯著，當規模緊張時銀行首選賣斷流動性較好的票據資產，同理當存在閑置資源時銀行也會通過大量增持票據“撐規模”，因此票據利率的波動往往比貸款利率大。從2008年至今票據信貸價格指數大約經歷了三個非常態階段，分別為：

　　2009年信貸規模非常寬松時期，票據信貸價格指數在280－440之間震蕩。我國為應對金融危機推出四萬億經濟刺激計劃，2009年上半年新增貸款就達到7.37億元，全年新增了9..59億元，而2011年全年新增貸款還不到7.5億元，貸款利率回落至年利率5％以下。規模的寬松迅速傳導到票據市場，2009年上半年票據融資增加了1.7萬億，占比新增貸款23％，票據利率也創下了歷史最低點，2009年第二季度票據信貸價格指數僅為280點，相當于年利率1.52％，隨后新增貸款下降明顯，票據融資進入減持階段，票據信貸價格指數逐漸升高。

　　2011年信貸規模緊張時期，票據信貸價格指數攀升至1200點以上。為調控“四萬億”所產生的通貨膨脹，央行先后7次上調法定存款準備金率，3次上調存貸款基準利率，并嚴格控制新增貸款的數量和投放節奏，全年新增貸款僅有7.47萬億，比2009年的9.59萬億和2011年的7.95萬億都少，票據信貸價格指數隨貸款利率逐漸走高。而9月新增貸款只有4700億元，是當年新增最少的一個月，同時監管機構加大了票據市場的監管力度，對部分金融機構辦理票據“繞規模”等不合規行為進行了檢查，并要求金融機構開展票據業務自查，這都促使票據規模緊張，當月票據融資余額減少了200億元，而上月卻增加了近1000億，票據信貸價格指數飆升至1953點，相當于年利率10.56％。隨后新增貸款有所增加，票據融資回歸至正增長階段，票據信貸價格指數開始慢慢回落。

　　2013年下半年至今票據規模趨于謹慎時期，票據信貸價格指數在1200點附近震蕩。由于6月份部分銀行資金期限錯配引起的“錢荒”以及上半年信貸投放力度過大，此后銀行傾向于減持票據回籠資金，票據融資大幅減少了5235億元，票據信貸價格指數維持在1200點以上逐漸走高。

　　（三）票據綜合價格指數

　　票據綜合價格指數是指以“中國票據網”報價金額為系數權重對加權平均利率建立的綜合指數，旨在反映票據市場的總體狀況和變化趨勢。實際上票據綜合價格指數應該包含直貼報價情況，但由于目前“中國票據網”僅有轉貼現和回購報價，因此暫不考慮直貼業務。票據綜合價格指數公式為：

　　樣本數據選擇為2005年1月-2014年4月的“中國票據網”報價，票據綜合價格指數以2005年1月為基期，基值設定為1000點，基期后的指數則根據市場變化情況發生相應變動。通過統計可知，票據綜合價格指數與票據平均報價的相關性都超過0.982，說明指數能夠反映票據市場的總體趨勢。通過歷史數據可以發現，當票據綜合價格指數超過2000點的時候表示市場總體較為緊張，而指數低于1000點的時候表示市場較為寬裕，當超過3000點或低于500點時說明市場處于異常情況（見圖3）。

　　從圖上可以看出票據綜合價格指數基本涵蓋了票據資金價格指數和票據信貸價格指數的波動情況，自2005年至今票據市場大約經歷了5次緊張和2次寬松，其中4次屬于異常情況，分別為：

　　從2005年初到2006年上半年，資金較為寬松時期。

　　2007年10月－2008年1月，資金面非常緊張導致的市場異常情況。

　　2009年上半年，資金與規模雙寬松導致的市場異常情況。

　　2011年春節前后，資金面較為緊張時期。

　　2011年中－2012年年初，信貸與資金雙重緊張導致的市場異常情況。

　　2013年中，“錢荒”導致資金面異常緊張情況。

　　2013年下半年至今，資金與信貸政策謹慎導致的市場較為緊張階段。

　　原因前面都已經詳述，在此不再重復。

　　三、發揮票據價格指數作用，完善市場價格體系建設

　　票據價格指數體系能夠反映票據市場價格總體走勢，同時也可以清晰展現各主要因素對票據利率的影響方向及程度。既可以讓市場主體及時準確的了解市場現狀并進行分析和預判，也可以被監管機構用于觀測市場，或作為貨幣政策的中介指標，同時也可以成為專家學者研究討論的重要市場指標。但由于目前市場不統一、票據標準化程度低、票據制度落后等制約因素，票據價格指數的代表性和權威性都受到一定程度的影響，作用也難以發揮到最大，因此本文根據實際和現有的研究成果提出需要盡快完善票據市場的相關建議，以進一步釋放票據價格指數的真正作用：

　　（一）加快推進統一票據市場建設進程，建立全國性票據交易平臺

　　票據價格指數的有效性取決于樣本的全面和準確。目前我國還沒有形成統一的票據市場，各地區、各機構的票據報價分散割裂，票據價格的有效性大大降低，已經嚴重阻礙了票據市場的健康可持續發展。雖然“中國票據網”在成立之初就擔負著全國票據報價平臺的使命，但發展速度緩慢，并缺乏撮合、交易、托管等綜合平臺的設想。未來，根據我國經濟社會發展和金融體制改革的推進，需要加快全國統一的票據市場建設進程。一是完善“中國票據網”的報價平臺功能，建立鼓勵金融機構統一報價的機制，進一步增加信息共享功能，促進票據市場的透明度和公平競爭。同時，要試行交易價格的備案及事后反映機制，以準確衡量票據價格指數的真實及準確度。二是加強企業信用評級，提高票據標準化程度。票據是一種個性化比較強的資產，難以象債券、股票具有標準化、批量等特征，但可以通過建立信用評級制度，對開票企業、承兌行、交易對手資信進行評級，消除單張票據的個性化因素，同時可以通過同類資信的票據進行打包或轉化，為批量撮合交易奠定基礎。三是借鑒發達票據市場成功經驗和股市債市交易撮合模式，盡快構建以票據交易所為組織形式和運行機制的全國性票據市場，在全國范圍內實施統一的市場準入機制和業務規范標準，促進票據市場有效性和規范性。

　　（二）加快全國電子票據市場建設力度，推進紙質票據電子化轉化進程

　　電子票據價格統計的準確性和全面性要遠遠高于紙票，電票的推廣能夠很大程度提高票據價格指數的權威性和全國性。電子商業匯票系統（ECDS）自2009年10月投入運行以來，各類型電票業務呈現波浪式增長態勢，但由于諸多原因導致整體發展速度仍偏低。2013 年，電子票據累計承兌量和累計貼現量分別為1.63萬億元和2.59萬億元，分別占全國商業匯票承兌總量和貼現總量的8.03%和5.67%。電子票據承兌和貼現業務總量偏低，明顯不利于票據市場深化發展，為此，應從以下幾個方面改進電子票據業務發展的市場環境，加快電子票據業務創新發展。一是完善電子票據業務的法規制度建設，主要是修訂《票據法》以及相關電子票據業務管理辦法，為電子票據業務開展提供一個統一、規范運作的業務管理制度；二是完善電子票據安全制度。主要是推進電子商務和網絡金融規范發展，維護當事人合法權益，為電子票據業務開展創造出良好的外部環境；三是推進紙質票據電子化，為電子票據業務加快發展創造條件。主要是推動持票企業主動辦理紙質票據置換電子票據業務，推動金融機構加快電子票據替代紙質票據業務發展進程。四是解決電子票據推廣應用中存在的問題，擴大電子票據應用范圍。主要是解決電票在流通性和安全性等方面暴露出一些客觀存在的問題，并在此基礎上進一步擴大接入電票系統的主體和接入機構的類型。

　　（三）加快票據市場的開放式發展，提高票據市場的活躍程度

　　活躍的票據交易對于價格發現至關重要。根據央行公布的貨幣政策報告顯示，2013年全年票據累計簽發量達到20.3萬億元，轉貼現累計發生額達到45.7萬億元，相當于A股市場的總交易量，在貨幣市場的占比超過兩成。但由于票據市場存在真實貿易背景、參與主體、產品合規等諸多要求和限制制約了市場的發展。隨著我國金融改革的不斷推進和金融開放程度的不斷提高，票據市場具有產品簡單、交易活躍、易放易收等特點，適合成為金融改革的試點要求，因此可以從以下幾個方面進行嘗試：一是嘗試融資性票據，目前《票據法》規定票據必須具有真實貿易背景，這與票據已經逐漸演變成一種融資工具的趨勢不相適應，應該面對票據市場發展的現實，對融資性票據進行試點，在試點成熟后可以進一步修改《票據法》相關規定。二是增加票據市場參與主體，認可并規范票據中介機構的發展。票據中介機構能夠促進市場活躍程度并提高票據融資效率，但由于法律的缺位導致票據中介機構一直游走在灰色地帶，建議嘗試對票據中介機構明確法律身份和行業標準，豐富票據市場參與主體。三是嘗試票據衍生產品，隨著票據市場體量的擴大，常規票據產品將無法滿足市場的需求，因此可以嘗試對票據業務證券化、票據遠期、票據期權、票據期貨等衍生產品進行嘗試和實驗。

　　（四）票據價格指數的編制和發布設想

　　1、編制時間。

　　如果票據價格指數模型被相關部門采納，擬在編制使用時，可以劃分三個階段進行：第一階段為指數核證階段；第二階段為指數試運行階段；第三階段為正式發布運行階段，即通過媒體等途徑正式對外發布。

　　2、發布時間和渠道。

　　對外發布按照編制時間，即票據綜合價格指數為每日編制，每周發布；票據資金價格指數為每月編制和發布；票據信貸價格指數為每季編制和發布。發布渠道包括《金融時報》、《國際金融時報》等新聞媒體及“中國票據網”等網站。

來源： 中國經濟網 肖小和 王亮

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