“定向寬松”非轉向 期債或先抑后揚

　　在經濟下行壓力加大之際，近期央行“定向寬松”政策如期出臺。筆者認為，一季度經濟結構改善，地產等高杠桿領域資產錯配的情況有所修復，“定向寬松”意味著資金供給端優化，期債難以大幅深跌。

　　不過，在地產和表外高收益投資被封堵之后，金融機構在負債端收斂的制約下也不會大量配置中長期資產。加上4月份銀行財政存款上繳，銀行降低利率債配置保持流動性，預計期債將呈現先抑后揚走勢。

　　資金需求端結構修復

　　一季度經濟指標顯示，經濟下行壓力加大，但經濟結構在一定程度上得到優化。一方面，3月份消費增速上升，投資增速下滑，經濟結構有所改善。另一方面，投資結構中，房地產投資增速下降較快，制造業投資增速有企穩跡象。整體看，總需求的構成結構更為合理了。總體經濟增長率雖然下降了，但增長更多是依靠實體經濟的有效需求擴張，而不是房地產泡沫帶動的投資擴張。

　　經濟結構優化的同時，信貸結構也在央行引導下改善。一季度以來，隨著地產等高杠桿領域投資活動的回落，實體經濟融資需求也因此出現了比較顯著的下降。統計局發布的數據顯示，3月房地產投資完成額累計增速回落至16.8%。資金來源增速年初即開始加速下滑，3月累計增速僅為6.6%。

　　資金需求端的改善帶來的是資金利率不再被扭曲，“錢荒”難再現，期債由此避免了深幅下跌。銀行間市場利率目前處于較低水平，7天銀行間回購利率從上周后期開始大跌，截至4月23日，處于2.7%左右水平。上周1年期FR007利率互換利率下行了44個基點，但本周前三個交易日又回升了36個基點。這意味著資金對于后市利率的看法開始趨向謹慎。

　　“定向寬松”優化供給端

　　在經濟下行壓力加大之際，貨幣供應端出現了改善的跡象。一方面，近期經濟指標顯示，商業銀行表外業務回表帶來的沖擊性影響已經被消化，供應層面的調整對貨幣信貸數據以及資金價格的影響也逐漸降低。另一方面，央行“定向寬松”啟動，意圖引導實體經濟融資成本繼續下降。

　　4月22日，中國人民銀行稱，決定從4月25日起下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，兩者分別執行16%和14%的準備金率。

　　筆者認為，“定向寬松”并非貨幣政策全面轉向，主要是落實國務院常務會議提出的多項服務“三農”的金融新政。且在此之前，銀監會“11號文”限制了農村金融機構投資非標和高收益債，確保流動性流向實體經濟。從這個層面看，利率債受益有限，期債也不會因此而大幅啟動新一輪上漲。總之，從政策細節和政策力度來看，政府精準定位、定向支持，避免全面寬松，在結構調整中“穩增長”的意圖比較明顯。

　　綜上所述，一方面，信用利差收斂，城投債規模和利率同步下降，票據貼現利率回落和貨幣基金收益率下降，使得期債抗跌。另一方面，尋求高收益資產對沖利率市場化帶來的利差收斂沖擊和央行穩信貸的意圖，使得金融機構對利率債的配置不會太高，后市期債缺乏持續上漲的動能。整體看，預計期債將呈現先抑后揚的走勢。

來源： 期貨日報

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