人民幣匯率市場化變革：走向雙向波動

　　自2005年匯率改革以來，人民幣對美元一直呈現單邊升值的狀態，在人們的印象中，所謂的匯率改革似乎就意味著人民幣的不斷升值。2005年以來，人民幣對美元升值幅度超過30%。然而，人民幣對美元匯率于2014年初出現較大幅度的貶值，在短短3個月左右的時間里，貶值3.5%以上。匯率的逆轉引發了市場上對人民幣匯率的多種猜測，對人民幣匯率的討論再度成為社會熱點話題。筆者認為人民幣匯率越來越接近于動態均衡狀態，進一步單邊升值的基本面因素已經發生變化，伴隨人民幣匯率機制更加市場化和中國資本賬戶的改革，人民幣匯率將更多地呈現時升時貶的交替雙向波動。

　　人民幣貶值是彈性匯率機制的市場反應

　　據中國海關公布的數據：2月份出口比2013年同期下滑18.1%，逆差達到230億美元，創下近兩年最高；3月出口同比下降6.6%，進口同比下降11.3%。數據遠低于市場前期的一致預期，疲軟的經濟數據加大了市場對中國經濟增長的擔憂。不斷增長的貿易逆差正在將人民幣匯率帶入下行通道。因此從我國目前所實施彈性匯率政策來看，人民幣目前的貶值趨勢是今年以來我國貿易順差的收窄，觸發彈性匯率機制的一種市場行為。

　　雖然人民幣的貶值，會使出口價格優勢顯現，從而可以改變貿易形勢；但同時，隨著進口價格的上升，會進一步地刺激國內進口替代行業的發展。從經濟學市場需求平衡理論來看，這種情形似乎更加符合我國經濟結構向高精端產業的轉移。目前，我國在一些高精端領域的轉型雖然取得了一些成績，但長遠來看，這種轉型還要加大力度。從我國正在下大力治理傳統產業產能過剩的情形來看，行政手段達不到的效果，市場手段卻更容易。特別是從匯率政策角度來看，人民幣適度的貶值和市場需求機制的雙重刺激下，會加速資源配置的合理——各類市場要素會加速由傳統產業向高尖端產業轉移。

　　近期的匯率貶值助建

　　雙向波動預期

　　除了中國經濟下行所帶來的人民幣貶值壓力外，資本的外流與央行主動干預也會對人民幣匯率造成重要影響。對于前者，如果資本大量外流，勢必會推高國內的利率水平，然而國內銀行間同業拆借利率（SHIBOR）過去兩個月內并未出現較明顯的上漲，所以資本外流導致近期人民幣貶值的可能性不大。自2005年7月匯率改革以來，人民幣單邊升值預期導致境外投資者在人民幣離岸市場上利用信用證貸款，對銅、鋼鐵等大宗商品進行融資套利，機構投機者的套利行為大大地增加了人民幣的升值壓力，擾亂了人民幣的正常波動。近期人民幣的貶值很可能是央行有意引導的、對離岸市場投機者的一種“懲罰”，但政府的干預除了順勢而為，背后似乎有引導形成人民幣雙向波動預期的市場化考慮。

　　國際化的人民幣更需要

　　市場化的波動

　　在中國和香港監管層4月10日聯合宣布滬港股票市場開展交易互聯互通機制試點后，中國證監會新聞發言人11日進一步厘清細節，滬港通雙向交易將統一用人民幣結算；澳大利亞總理阿博特Tony Abbott上周五4月11日在上海發表講話時表示，澳洲考慮將悉尼打造成為人民幣離岸中心，澳洲聯儲RBA和中國央行PBOC正在合作，為未來實現在悉尼清算與結算而努力；渣打銀行在報告中指出，有至少40個國家的央行已經將人民幣放到它們的資產組合中，還有更多央行正在準備采取同樣的措施為了避免潛在的新一輪制裁帶來的沖擊，俄羅斯已經開始著手準備應對制裁，石油生廠商Gazprom 積極籌劃放棄能源領域中傳統的美元結算方式，準備啟動歐元來作為石油出口結算貨幣，還在考慮“象征性”發行人民幣債券。

　　以上幾個事實說明，人民幣正在向世界結算貨幣和儲備貨幣不斷前進。央行放寬了人民幣對美元的浮動區間，不僅能夠給離岸市場上投機者一個“威懾”，而且還表明了在放松匯率管制和資本流動限制方面的決心，為人民幣未來的國際化做好準備。作為結算貨幣和儲備貨幣，貨幣發行國的資本賬戶必須完全開放、資本完全流動，然而，這勢必會引來大量國際炒家的炒作行為。單邊市場預期的貨幣顯然不符合國際化的條件。所以，近期人民幣貶值除了能夠打擊投機者利用人民幣單邊預期套利外，匯率的雙邊波動區間擴大可能是匯率政策的調控重點。如此一來，一方面減輕貨幣穩定的升值預期帶來的投機性資本帶來的資產價格壓力；另一方面引導匯率有序地向市場均衡匯率區間靠攏。

　　雙向波動后人民幣將向何處去

　　2014年2 月下旬之后，特別是3 月央行宣布放寬人民幣波動區間后，人民幣匯率正從“區間+爬行”模式，向“區間+管理浮動”模式過渡。在新的模式下，匯率前景如何，以及將受到哪些因素的影響，值得思考。

　　在“區間+爬行”模式下，以中間價為基準，匯率只能在上下1%的狹窄區間內波動，且貨幣當局會積極對匯率進行干預，因此，貨幣當局成為事實上的價格制定者，匯率波動率很低；而在“區間+浮動”模式下，中間價仍為基準，但匯率波幅擴大到上下2%，貨幣當局退出常態式干預，市場對價格的影響力明顯上升，市場與貨幣當局均為價格制定者，匯率波動率顯著加大，這意味著發揮市場的力量，讓人民幣波動起來，打破單向升值預期，是央行此次放寬波幅的主要用意。上下2%的波幅，意味著每天有4%的波動區間，這可以滿足絕大多數情況下匯率的定價需求，也即理論上在4%的波動區間內，貨幣當局可以放任市場自由波動。央行的角色，將更多的從“價格制定者”轉變為“價格監督者”。

　　在中期階段內，人民幣與美元的實際利差仍會維持在有吸引力的水平上，這決定了人民幣在中期內仍有較強的升值動力，在不考慮貨幣當局干預的前提下，我們預期人民幣在6-12個月之內仍有3%-5%的升值空間，即仍有創新高的機會，但假如貨幣當局積極進行干預，則可能是另外一番情景。但正如前面提到的，在匯率趨向浮動的環境下，大規模的干預難以長期持續。而在6—12 個月之后，中美貨幣政策可能都會出現變化，隨著美國退出QE過程的結束，美元臨近新一輪升息周期，美元利率將會上升，而中國可能為了穩定經濟，貨幣政策在遠期存在放松空間，人民幣利率可能趨于下滑，中美之間的實際利差將會逐漸收窄，外部資金對人民幣升值的推動力將逐漸弱化。

　　美元表現、經濟數據將決定人民幣短期表現。幾乎所有非美元貨幣都會對美元的強弱做出反應，當美元走強時，非美貨幣普遍偏弱，反之則普遍偏強，目前人民幣的這一特征尚不明顯，相信隨著浮動機制的建立，人民幣也不會例外。

　　在新階段，匯率的價格發現功能將逐步體現。實際上，2月下旬后人民幣的大幅貶值，與基本面的變化不無關系，近期中國宏觀經濟數據持續下行，市場對人民幣的貶值情緒已醞釀多時，此輪貶值可以看作是貶值情緒的宣泄。需要注意的是，匯率與利率一樣，其變動會領先于基本面，也即市場會對基本面進行提前反應和消化，當市場預計中國經濟將會轉好時，升值的壓力將會重占上風。預計隨著十八屆三中全會改革措施的陸續推出，以及中國可能會在二季度后推出溫和的刺激措施，中國經濟將出現階段性企穩，看空人民幣的情緒將逐漸被消化。

來源：長江商報　　　　徐晟

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