“變現”之殤—流動性對信用風險的影響

　　企業違約體現為無法按期及時、足額償還債務本金和利息，其直接原因在于債務的周轉接續、償還資金出現問題，因此有必要在信用風險分析過程對于企業流動性予以重點關注。近年來，宏觀經濟運行不確定性增加，市場資金供給和資金價格波動較為顯著，對企業的流動性管理形成了挑戰，也進一步凸顯出流動性分析的重要性。

　　結合企業自身特質和外部環境，我們認為流動性分析框架主要包括企業內部流動性、外部流動性兩個方面。其中，企業內部流動性主要針對企業自身靜態資產變現、持續經營活動和投資活動能夠獲取的流動性。外部流動性包括融資能力和外部流動性支持兩個方面：融資能力主要針對企業與外部機構流動性資源的對接；企業外部流動性支持主要針對股東、政府在受評主體陷入財務困境時對其進行顯性和隱性流動性支持的可能性及程度。

　　一、內部流動性

　　1、資金管理策略。內部流動性首先體現為賬面資金，企業自身的資金管理策略是流動性狀況的直接影響因素。在實踐中，部分企業會采取更為謹慎的現金管理策略，針對同樣的業務經營過程保持更大規模的現金儲備，犧牲一定的財務收益和發展速度來換取抵抗流動性沖擊的能力。除此以外我們認為負債端和資產端的期限匹配和信用匹配也是資金管理策略的重要組成部分。以短期限債務融資支持長期資金運用在節省融資成本的同時會使企業資金運營更加脆弱，而相對高風險溢價的經營和投資行為亦更適合股權融資而非債務融資。整體來看，資金管理策略就是在資金成本和現金流安全性之間進行適度平衡，但就流動性分析而言，相對更偏好謹慎保守的資金管理策略。

　　2、經營活動獲現。經營活動獲現體現為企業持續經營活動帶來的現金增量，當然其狀況因行業不同、商業模式不同而相異，如公用事業、零售、高端制造等行業因其產業性質具有較強的以及較為穩定的經營活動獲現。但即使同一行業內部，不同企業之間的經營獲現水平亦表現出較大差異。這種差異主要來自于企業與上下游之間的具體結算方式，部分企業基于搶占市場份額等方面的考慮可能采取較為激進的信用銷售政策。因此，企業流動性分析需要關注企業發展策略對于流動性狀態的不利影響。此外，我們亦關注企業的產業鏈地位和上下游的財務狀況。較強的產業鏈地位、客戶企業和供應商企業良好的財務狀況是債務企業擠壓產業鏈以獲取額外流動性支持的前提。

　　3、賬面資產變現。本部分的資產變現分析主要針對企業投資行為產生的資產項目，包括交易性金融資產，可供出售金融資產科目下流動性良好的股票、債券，能夠提前支取的理財產品等。上述資產的變現顯然能夠對企業的資金流動性構成額外的支撐。除此之外，部分流動性較差的股權投資也是潛在的資金來源，而通過關聯資金往來、現金分紅等手段從具有較強控制能力、財務狀況良好的企業獲取流動性也較為普遍。當然，對于賬面形成較大規模關聯交易的應收項目，應判斷其形成性質和回收能力。

　　二、外部流動性

　　（一）融資能力

　　1、融資渠道的多樣性。企業可選擇的融資渠道包括信貸、股票、債券、信托、租賃等，但受到政策監管、資金供給、企業經營等因素影響，特定融資渠道可能會出現阻塞。信貸渠道通常容易出現的阻塞狀況包括國家貨幣政策變化、監管層面對于部分行業發出負面的指導意見、關鍵時點信貸比考核導致信貸收縮、同業市場流動性波動對信貸行為產生負面影響等。股票、債券等公開融資市場容易出現的阻塞包括審批時限較長、無法滿足新發增發監管要求、資本市場自身波動性等。信托等非標準化融資渠道容易出現的阻塞情況包括政策監管收緊、同業市場波動沖擊等方面。過于依賴單一融資渠道將會使得企業獲取流動性方式面臨局限，而具有上市公司平臺、未發行的注冊債務融資工具發行額度、多種融資渠道的操作經驗和客戶關系對于企業融資行為的正常推進具有積極影響。

　　2、資本市場形象。企業的資本市場形象影響了金融機構對其的信任程度，某些時刻甚至會對企業融資能力產生決定性影響。常見的負面資本市場形象包括：劇烈下滑的行業景氣度、關于企業經營的負面媒體報道和行業傳聞、管理層等企業相關人員的違法違紀行為、企業違反資本市場監管規定的行為發生、擅自劃轉重大資產等損害投資人的行為發生等等。除了企業自身客觀的經營事實之外，企業的資本市場公關能力亦對企業的資本市場形象塑造起著重要作用，成熟溝通機制、常設溝通部門和歷史溝通經驗是企業資本市場溝通能力的體現，通常上市公司在信息披露和市場溝通方面的能力更強。

　　3、企業資源的抵質押能力。流動性良好的資產項目可以在企業發生流動性危機的時候及時變現，而對于流動性較差但是質量良好的資產可以通過抵質押的形式對企業融資能力構成支撐，尤其是企業信用融資能力瀕臨崩潰的時刻抵質押品幾乎構成了持續融資的前提。常見的流動性較差但是具備一定抵質押能力的資產包括優質土地、建筑物產權、穩定的收益權等。針對企業資源抵質押能力的分析首先要結合金融機構對于不同類型資產的抵質押率梳理企業的優質抵質押品規模，亦需要剔除企業已經進行抵質押的受限資產。

　　（二）外部流動性支持

　　1、股東支持。在股東流動性支持方面，主要考察股東的支持能力和支持意愿。股東支持能力主要根據股東自身經營狀況和財務實力進行分析，與金融機構存在股權關系也會增強企業獲得外部流動性支持的便利性。針對股東的支持意愿我們主要結合企業在股東和實際控制人產業體系中的重要性進行分析，具體角度包括企業資產規模在集團整體規模中的占比、產業鏈環節在集團產業中的重要性、企業管理層和董監事重疊程度、企業名稱統一程度、企業獲得集團的歷史支持行為等。股東對于企業進行流動性支持的手段除了直接注入流動性之外，還包括以擔保、資產注入、業績承諾等形式增強企業信用實力。

　　2、政府支持。在近兩年的信用事件中，政府在企業陷入財務危機時期進行支持和救助已有先例可循，如山東海龍、江西賽維等。在這些案例中，政府以財政預算、國有背景企業介入、債權轉讓等形式幫助企業渡過了流動性危機。但由于社會層面針對財政資源運用合理性的日益關注，我們認為未來政府對企業采取直接流動性支持的可能性會越來越小，而且民營背景企業獲取直接流動性支持的機會將會更少。除了直接流動性支持之外，我們認為地方政府還可以通過對地方金融機構和大型企業的影響力以更為間接、隱蔽的形式實現對于受評企業的外部支持。針對政府支持，我們同樣關注支持能力和支持意愿。在支持能力方面，重點關注地方政府自身財政實力、對于地方金融機構和大型企業的影響力、處置突發金融事件的經驗能力等；從支持意愿來看，債務企業所有權性質，在當地稅收、就業、產業結構等方面的重要性等是主要分析視角。

　　
來源： 中國經濟網 　鄧睿、呂明遠

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