外部支持能否成為違約的“最后一根稻草”？

　　隨著債券市場上發行主體信用等級下移和宏觀經濟增速放緩，中國債券市場上信用風險在加大。2014年3月“11超日債”未能足額支付應付利息，成為中國債券市場上首單實質性違約的案例。其實債券市場上以前類似的信用事件不少，比如2012年3月“11海龍CP01”本息面臨兌付危機，但是經過山東省和濰坊市地方政府從中斡旋，最后恒豐銀行替山東海龍兌付短期融資券，地方政府則通過注資、重組山東海龍的方式，拿出一部分資產去補償恒豐銀行的損失。債券市場上這兩起信用事件最終結果截然不同，究其原因，“11超日債”在面臨違約時，由于其為民營企業，股東無法提供額外支持；而山東海龍為當地國有企業，可獲得外部支持（股東或政府）。本文系統分析了外部支持（來自政府或股東支持）因素對受評主體信用等級的影響，以期為大家分析政府或股東與企業信用風險之間關系提供一些參考。

　　一、外部支持的分類

　　根據獲取外部支持的來源方不同，我們把受評主體獲得外部支持分為政府支持和股東支持兩類。其中，政府支持是指受評主體獲得的外部支持主要來自于我國各級政府及其所屬部門，股東支持是指受評主體獲得的支持來自控股股東或實際控制人，比較常見的是集團或母公司對其下屬公司的支持，但在特定情況下也應適當考慮少數股東的支持 。

　　根據外部支持的種類不同，我們把外部支持分為一般性支持和特殊性支持。一般性支持主要指在受評主體經營或運行過程中，獲得的持續性、日常性、確定性支持（或干預），比如獲得較為固定的經營補貼或資本補貼、承諾的資產注入、授予特殊經營權的政策支持等（詳見表1）。特殊性支持主要指在受評主體陷入財務困境時獲得的暫時性、特定性支持（或干預），比如獲得流動性支持、債務救助資金等。

表1 外部支持的類型

　　二、如何評價外部支持評級要素

　　（一）評級中如何使用外部支持

　　在評級過程中，我們認為一般性支持行為應納入受評主體的個體信用狀況中進行分析和評價，原因在于：首先，一般性支持行為具有系統性（一定范圍內主體均能受益）、持續性（長期存在且已常規化）和確定性（直接能夠體現或已有明確的承諾），其影響往往體現在受評主體的經營活動或財務狀況中，成為受評主體個體信用狀況不可分割的一部分。與此相對應，特殊性支持行為在信用評級中需要單獨考慮，即在受評主體個體信用等級基礎上，根據獲得特殊性支持的大小，對受評主體的個體信用等級進行級別調整。

　　在評級過程中，受評主體獲得外部支持是股東支持還是政府支持，主要判斷標準：1、如果受評主體的控股股東或實際控制人為中央或地方國資委、國資局等政府部門，則按照政府支持進行評價和分析。比如，河北鋼鐵集團有限公司控股股東和實際控制人均為河北省國資委，則分析其外部支持時，主要分析其獲得政府支持情況。2、如果受評主體同時能夠獲得股東支持和政府支持的情況下，則主要評價支持方信用等級中的較高者的支持情況

　　（二）如何評價外部特殊性支持

　　如前所述，特殊性支持行為是確定支持評級是信用等級調整的前提和依據。鑒于該類行為對于受評主體具有不確定性，對其評價的主要方法是找到能夠有效預測此類行為發生可能性的因素，中債資信認為在分析特殊性支持主要關注兩個方面：一是支持方支持實力，即主要分析支持方的信用等級；二是支持方支持意愿或獲得支持可能性，即受評主體發生償債危機時，支持方給予支持的可能性大小。對于支持方支持實力的判斷，可以通過評估支持方信用級別來解決，具體方法參考《中債資信工商企業評級方法總論》。相比支持實力，支持意愿更加難以精確評估，也是特殊性支持評價的重點和難點所在。中債資信認為，支持方支持意愿的強弱，則取決于以下兩個評級要素：一是重要性，即受評主體對于支持方是否重要；二是緊密程度，即受評主體與支持方之間的關系是否緊密。在政府和股東支持中影響支持意愿或支持可能性的要素表現不同，因此，下文將分開分析和評價影響政府和股東特殊性支持意愿或可能性的評級要素。

　　1、獲得政府特殊性支持可能性評級要素

　　（1）重要性

　　一般而言，如果受評主體地位越重要，其發生違約時，獲得政府特殊性支持可能性越高；反之，則獲得政府支持可能性越低。因此，中債資信認為，當受評主體面臨債務違約時，政府是否會救助受評主體主要關注受評主體的地位或者受評主體違約后對地區經濟、社會產生的影響大小。具體而言，目前中國政府既要對經濟發展負責，又要對政治和社會穩定負責，因此影響受評主體對地方政府重要性因素又可分為社會重要性和經濟重要性。

　　1）社會重要性

　　社會重要性主要指受評主體發生債務違約后對地區社會產生影響大小，即受評主體發生違約后，導致地區社會動蕩，影響政治穩定。分析和評價影響受評主體社會重要性的指標主要包括：受評主體是否提供公共產品或服務（比如供水、供氣、供電、公交、機場、港口等交通基礎設施服務），吸納就業人數，受評主體產業是否為戰略性產業，比如軍工等。

　　2）經濟重要性

　　經濟重要性主要指受評主體發生債務違約后對地區經濟產生影響大小，即受評主體發生違約后，導致地區經濟大幅波動，稅收大幅下降等。分析和評價影響受評主體經濟重要性的指標主要包括：受評主體是否為地區支柱企業，比如產量、產值在地區經濟中的占比，納稅金額在政府財政收入中的占比等。

　　（2）緊密程度

　　政府與受評主體之間關系是否緊密，主要體現在政府與受評主體是否存在股權關系、受評主體的治理結構、法律或協議約束以及歷史支持記錄等方面。

　　1）股權關系

　　股權關系主要指政府與受評主體之間是否存在股權關系，以及持股比例情況。一般而言，政府持有受評主體股權比例越高，則兩者之間關系越緊密；反之，則兩者之間關系越不緊密。但是單純的股權關系并不構成支持的必要條件，關鍵在于持股的目的和動機，因此還需關注公司治理結構。

　　2）治理結構

　　治理結構主要指在董事會、經營層、財務機構中政府可控制的人員情況，比如在董事會中政府委派人員占比，經營層或財務領導是否由政府控制等。在正常情況下，股權關系可以反映控股股東—政府與受評主體之間關系緊密程度，也存在特殊情況，比如雖然股東—政府對受評主體持股比例很高，但是在治理結構中人數較少，達不到對受評主體的實際控制；或者受評主體的實際控制人為政府，但是實際控制人對受評主體的持股比例不高。

　　3）法律或協議約束

　　法律關系主要指政府是否與受評主體之間存在一些法律協議文件，比如政府與企業簽署擔保協議，政府給企業設立償債基金、提供支持協議或支持函。一般來講，如果政府與受評主體之間簽署相關擔保、支持協議，則受評主體與政府之間的關系較為緊密，否則兩者關系緊密程度較差。

　　4）歷史支持記錄

　　歷史支持記錄主要體現在歷史上受評主體出現財務危機時，政府給予受評主體的特殊救助資金或特殊政策，以及幫助其渡過難關其他支持措施。一般而言，在受評主體面臨財務困境時，政府曾經給予過受評主體特殊性支持，政府與受評主體之間關系緊密，且未來政府提供特殊性支持的意愿仍將很強。

　表2 政府特殊性支持行為及衡量指標

　　2、獲得股東特殊性支持意愿評級要素

　　（1）重要性

　　一般而言，當受評主體發生債務危機時，股東是否會給予其特殊性支持，主要取決于受評主體違約是否會對股東經營和財務產生重大影響，因此，分析受評主體獲得股東支持可能性大小首先要分析受評主體對股東的重要性。受評主體對于股東的重要性主要表現在經營重要性、財務重要性和戰略重要性等方面。

　　1）經營重要性

　　經營重要性主要指受評主體經營業務對股東經營業務的貢獻程度，主要分析和評價受評主體產量、銷量、原材料供應、品牌、核心技術等在股東業務中的占比情況，上述指標占比越高則受評主體對于股東而言經營重要性越大。

　　2）財務重要性

　　財務重要性主要指受評主體財務狀況對股東財務的貢獻程度，主要分析和評價受評主體資產、債務、凈資產、收入、利潤、現金流等在股東業務中的占比情況，上述指標占比越高則受評主體對于股東而言財務重要性越大。

　　3）戰略重要性

　　戰略重要性主要指受評主體未來發展是否是股東重點發展業務，即受評主體發展戰略對于股東的戰略重要性。有些情況下，受評主體經營業務目前尚處于發展初期，盡管現在經營和財務規模都不大，對股東而言，經營和財務重要性較小，但是受評主體對于股東的未來運營方向、布局和發展具有戰略性重要意義或者對于股東的聲譽影響很大，因此，受評主體對于股東的戰略重要性很高。

　　（2）緊密程度

　　股東與受評主體之間關系是否緊密，主要體現在股東與受評主體之間的股權關系、受評主體的治理結構、經營和財務一體化、法律或協議約束以及歷史支持記錄等方面。其中，股權關系、治理結構和歷史支持記錄等三個要素評價和分析參考“政府支持”相關部分。

　　1）經營和財務一體化

　　經營一體化主要指股東和受評主體之間經營聯系緊密程度，主要從受評主體與股東具有相同的住所（注冊地）、共用商標名稱、共享分銷網絡、共享技術和采購管理等職能、管理層交叉情況（管理人員是否兼職）等方面衡量。一般而言，股東和受評主體之間經營一體化程度越高，受評主體與股東的關系越緊密。

　　財務一體化主要指股東和受評主體之間財務聯系緊密程度，主要從受評主體與股東資金是否集中管理、財務人員是否由股東委派、投資和融資是否需要經過股東審批等方面衡量。一般而言，股東和受評主體之間財務一體化程度越高，受評主體與股東的關系越緊密。

　　2）法律或協議約束

　　從法律角度來看，受評主體和股東各自具有獨立的法人資格，在法律地位上是平等的。但以股權關系和控制關系為紐帶，受評主體與股東又存在密切的法律關系，進而影響到股東支持的意愿，具體來看包括以下幾方面：A、設定擔保或存在連帶違約責任條款。擔保或定義清晰的連帶違約條款具有明確的法律約束力，可實現擔保方對于被擔保方部分債務或某個債券信用級別與擔保方級別等同（在無條件、及時、全額擔保原則下）主要分析受評主體與股東在借貸或發行債券過程中所形成的法律文件。在設立擔保情況下，評估擔保方在擔保條件觸發時及時兌現擔保條款的意愿以及其不履行代行償付的法律成本、經濟成本和聲譽成本等。B、簽訂相關支持協議，比如設立償債基金、流動性支持函等。簽訂相關安慰函等支持協議的支持力度要小于擔保協議。C、破產合并的可能性。如果股東與受評主體的關系極其密切，則任何一方破產可能帶來另一方的實質性合并，即將雙方的資產和債務合并計算，并且去除掉二者之間的債權和擔保關系。（作者：中債資信評級業務部 霍志輝）

表3 股東特殊性支持行為及衡量指標

來源： 中國經濟網

　　版權及免責聲明：凡本網所屬版權作品，轉載時須獲得授權并注明來源“中國產業經濟信息網”，違者本網將保留追究其相關法律責任的權力。凡轉載文章，不代表本網觀點和立場。版權事宜請聯系：010-65363056。

延伸閱讀