條款背后債券條款設置與投資人保護機制

　　隨著國內債券市場信用事件的不斷出現，信用風險也越發得到投資者的重視，而此前超日債投資者維權受阻則從側面折射出我國債券市場投資者保護機制仍有待進一步完善。由此來看，投資者在信用分析過程中，除了關注發債主體正常經營過程中的經營風險和財務風險外，還應就債券條款對投資人的保護程度予以關注。此處我們簡要梳理了因發債條款對發行人行為缺少必要約束可能引發的風險，以及國外債券發行實務中對相應風險的規避條款。

　　潛在風險1：核心資產的出售和劃轉風險

　　部分企業集團可能會出于資本運作或經營需要，將其下屬發債企業的核心資產在企業集團內部進行劃轉或出售給外部機構。當核心資產對于發債企業的債務償付能力起到至關重要的作用時，核心資產的劃轉或出售可能對其信用狀況構成重大影響。就國內債券市場來看，近年來城投企業資產劃轉問題也較為常見。例如此前出現的川高速、云投集團以及哈投集團等資產劃轉和置換事件均引發了投資者的關注，而在缺乏相關保護機制的情況下，投資者在自我保護過程中最為直接的做法便是選擇拋售相關債券。

　　規避措施：歐美債券市場對于上述風險的規避主要有以下兩種方式：一是要求在出售或劃轉與債券償還相關的核心資產時須經債券持有人同意；二是對資產出售所獲得的資金用途進行限制。

　　潛在風險2：交叉違約風險

　　債券投資過程中除了要關注債券違約風險外，還應當關注其違約本金的回收情況。發債條款中如果缺少對交叉違約的相關設置或對其約定不明確，當其他債務出現違約時，債券投資人可能無法及時申請對發債企業進行財產保全。此外，在缺少交叉違約約定的情況下，債券投資人在申請財產保全之前，企業的相關資產可能已涉及其他債務糾紛，從而使得特定債券的清償受到影響，增加其本金回收的不確定。從國內情況來看，以此次超日債為例，由于募集說明書中缺乏交叉違約條款，即使在部分銀行貸款已經違約、一些賬戶被凍結的情況下，投資者仍無法申請資產保全，只能通過起訴交易所、中介機構等方式來維護自身權利。

　　規避措施：引入“交叉違約條款”，約定關聯企業集團中任一成員企業對任意債務人的違約，均視為債券違約。如出現交叉違約的情形，投資人也可據此主張其自身權利。

　　潛在風險3：對外投資風險

　　企業及其股東的逐利性質決定了其在風險承受范圍內會更加傾向于投資收益較高的項目。高收益必然伴隨著高風險，如果企業管理層一味迎合股東訴求投資于高風險項目，可能在一定程度上增加企業的經營風險，影響企業的償債能力。此外，在缺少適當約束的情況下，企業可以任意調整經營策略或是戰略發展方向，因追逐高利潤而進入新的行業或領域，從而增加企業的經營風險，導致信用風險上升。例如，近期投資人較為關注的天威保變就是業務轉型投資失敗的典型案例，該企業原主要從事輸電設備業務，轉型投資新能源業務后盈利出現明顯惡化，而轉型后相關債務的增長也是導致其償債能力進一步下降的重要原因。

　　規避措施：從國外情況來看，會引入相應債券條款對投資的風險進行約束，或是在確保企業正常經營靈活性的前提下，對企業經營范圍進行適當約束，防止其因過度追求短期利潤而進入同主業完全不相干的高風險行業，導致經營風險的過度上升。

　　潛在風險4：財務擴張風險

　　投資人在購買了企業債券后，企業仍進行大規模的財務擴張，會導致財務杠桿率升高，財務指標惡化，信用風險上升。

　　規避措施：為避免因購買債券后企業過度的財務擴張而導致投資者承擔過高的信用風險，歐美部分發債條款中會明確約定當財務杠桿超過一定程度時發債企業對債券進行贖回。

　　潛在風險5：現金漏損風險

　　作為發債企業股東，其利益最大化的訴求之一就是獲取盡可能多的現金紅利。因此，具有影響力的企業大股東可能有潛在動機推動增加企業現金紅利的發放。過度分紅可能減少企業的可償債資金，削弱其償債能力。

　　規避措施：在發債過程中引入“利潤分配條款”，對企業現金股利的發放予以適當約束，避免因變相分紅導致企業償債能力受影響。

　　潛在風險6：控制權變更風險

　　控制權變更風險通常由企業所有權或是經營權變更所致，變更原因可能是兼并收購或母公司對企業的出售等。企業所有權或經營權變更可能導致企業原有經營思路和發展戰略發生轉變，從而對其償債能力和信用風險的變化引入新的不確定性。

　　規避措施：在債券合約中引入特定贖回條款，約定當企業所有權或經營權發生變更時債券投資人有權要求企業以特定價格贖回債券。

　　潛在風險7：關聯交易風險

　　在某些情況下，關聯方交易的首要動機是為管理層或關聯方謀求利益，從而可能對公司利益以及債券投資者利益造成損害。

　　規避措施：在債券發行中引入“關聯交易條款”，一方面要求董事會對關聯交易進行嚴格審查，確保關聯交易的公平、公正，不參雜高管的個人利益訴求；另一方面，也可要求遇到影響到債務安全的重大關聯交易時需得到債券持有人同意。

來源： 中國經濟網 　朱雯杰

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