金融業“四化運動”的喜和憂

　　金融業的“四化運動”，是中國金融市場改革和創新特定階段的必然產物，反映了中國金融市場創新發展的特殊規律。

　　“四化運動”為當前利率雙軌制下金融各業賺取利差提供了渠道和工具，也是資金出表、資金脫媒的重要工具。

　　金融業的“四化運動”對傳統的金融監管體制提出了挑戰，推動著中國金融業加速變革。

　　縱觀近年來中國金融業的變革創新，以“渠道化”、“資產管理化”、“產品化”、“網絡化”為特征的“四化運動”無疑是最鮮明的特色。“四化運動”因何而興？彼此之間是什么關系？趨勢將如何演變？這是任何一個金融投資人都應該關注的問題。

　　“渠道化”泡沫式發展

　　“渠道化”因中國信托業而生。正當中國信托業歷經多次清理整頓、企業數量減少一半以上、資產規模極度收縮、主營業務找不著北的時候，一種新的融資方式悄然興起，并且獨青睞于中國信托業。這種融資方式就是渠道式融資，它不像銀行貸款那樣受到額度和信用資質的限制，也不像股票和債券融資那樣，需要冗長的審核流程。這種融資方式因為簡單、便捷和高效，快速膨脹起來，而且獨有中國信托業享有合法渠道的特權。其他金融行業要想使傳統信貸、股權和債券外的其他融資方式合法化，也必須要走信托的渠道。

　　信托法本是西方金融業的根本大法，是規范整個金融業資產受托關系的根本法，在中國成了信托業的特權法。信托業由此一步登天，在不到五年的時間里，資產規模擴大到10萬億元，由金融各業中的“老小”，發展成位居銀行業之后的“老二”。信托業成了暴發戶，讓所有金融行業都紅了眼。“王侯將相，寧有種乎”？渠道式融資是如此簡單，只要找到項目、找到資金，通過一個官方認可的渠道對接起來，一筆融資就完成了，比發股票發債券簡單得多。企業付給的資金利息高，金融機構賺取的利差大，資金提供者獲得的利息收入高。

　　當前傳統融資工具根本無法滿足企業的需求，企業只要有土地、有房產、有股權、有現金流等當中的任何一項，就有條件融資。關鍵是找資金，而資金大部分仍然需要來源于銀行。銀行有動力做渠道式融資，可以不受各種存貸指標約束，可以獲取更高的利息，因此，銀信合作的通道式融資爆發了，銀信合作的快速增長也讓券商眼紅。只要證券監管層進一步擴大券商資產管理的投資領域和品種，券商專項和集合理財產品就完全可以作為通道式融資的合法渠道來用。由此，銀證開始合作了。券商既無資金，也不需要對項目負責，只收取通道費，遠比信托優惠。在不到三年的時間里，券商通道式資產管理的余額已接近6萬億元。盡管賺取的通道費微乎其微，但也撈得個資產管理規模的泡沫式增長。而現在，公募基金公司和保險公司也眼紅了，正在加入渠道式融資的爭奪當中。金融租賃公司則早已加入到渠道式融資的競爭行列中了。通道業務成了金融各業中重要的業務增長點，互相借道、相互搭橋、留下買路錢，成了金融機構的重要業務收入。渠道是金融分業監管體制下，金融各業享受的特權。過去，金融分業監管模式的基本特點是主營業務不交叉，資金不互通，但渠道業務把金融各業資金互通渠道徹底打開。

　　變形的“資產管理化”

　　當然打開金融各業資金互通渠道的，還得仰仗金融機構的“資產管理化”。過去，資產管理業務是特指證券公司的代客理財業務和公、私募基金管理公司的業務，現在金融各業都號稱要大做特做資產管理業務。

　　金融機構“資產管理化”是中國金融業的一大進步，證明整個中國金融體系正在從投資服務型向財富管理型轉變。但近年來中國金融業資產管理業務的急劇膨脹仍然有其特定的根源。縱觀近年來金融各業創新開放政策，力度最大的是允許金融各業設立資產管理部門或從事資產管理業務的子公司，不斷開放資產管理業務的投資范圍。銀、證、信、保、基競相擴大資產管理業務投資領域，似乎誰的投資范圍廣，誰的創新力度就最大。從資產運用端來說，中國金融業分業監管的模式已經被顛覆，各業金融機構都在構造全產業鏈、全市場的產品投資鏈條。除了不直接做實業投資外，其他什么都可以投。金融各業的投資范圍已經沒有什么區別，當前的分業監管只體現在劃定金融機構的資金來源方式或負債端上。

　　然而，一些金融機構號稱資產管理規模已經達到幾十億甚至幾百億元，但是投資和研究團隊尚沒有建立起來。中國出現了大量不需要資產管理團隊支撐的資產管理業務。

　　事實上，當前金融各業的泛資產管理化，除了順應百姓理財需要，加速向財富管理方向轉型外，還有其特殊的功效。第一，金融各業的資產管理業務成了渠道式融資的合法通道。金融各業競相擴大資產管理的投資范圍和方式，目的就是為競爭渠道式融資提供最便捷的通道。第二，資產管理業務成為金融各業互相投資、互借通道和相互搭橋的便捷工具。要完成渠道式融資，必須有項目、資金和合法渠道這三個條件，這需要金融各業之間相互合作、互相搭橋才能完成，各自賺取融資環節中的一部分利差或費用。這些互相搭橋的工作都需要利用金融各業資產管理的產品才能實現。第三，資產管理業務成了資金由表內轉表外的工具。一句話，當前金融各業急劇膨脹的資產管理業務，本質上是金融各業從事制度套利，賺取息差和通道費的工具，與真正的資產管理業務差別巨大。資產管理業務被視為金融各業的主營業務，卻又不屬于金融分業監管體系下特定行業的特定業務，往往成為監管的薄弱環節。中國券商歷史上經歷過幾次滅頂之災，都是由資產管理業務失控導致的，教訓十分深刻。

　　“產品化”存在制度風險

　　“產品化”，是金融業創新的基本載體。無論是“渠道化”還是“資產管理化”，都必須以金融產品為載體。近年來，金融各業推出了多達上萬種金融產品，存量規模超過30萬億元。

　　應該說，“產品化”是中國金融業的巨大進步，它讓所有金融機構都必須關注金融投資人的利益，把保障投資人利益作為金融機構的核心宗旨，推動金融業向財富管理方向轉型。然而，在當前金融產品極大繁榮的背后同樣隱藏著一系列制度性風險。首先，大量金融產品只是非標準通道式融資工具，投資人表面上買的是信托產品或券商資產管理產品，實際上是直接投資。這里，項目方、渠道提供方、資金提供方和資金最終所有人之間的法權關系并不清晰，一旦項目出現問題，就會出現剪不斷理還亂的法權糾紛。近期出現的幾單信托產品風險事件，已經初步顯現出這其中的問題。其次，大量金融產品的背后并不存在資產管理團隊的支撐，但是又不屬于完全被動投資產品。投資范圍、投資流程和風險控制制度極度不透明。第三，在既已存在的理財產品中，90%以上是各種預期收益率產品，真正投資人自擔風險的以凈值變化為特點的公私募基金的規模并沒有什么增長。各種預期收益率產品盡管給出的是預期收益率，但是大部分都具有剛性兌付的特點，產品發行人承擔著核心風險，一旦產品收益達不到預期，就會產生糾紛。剛性兌付和預期收益已經影響到整個社會的投資偏好，造成了只有承諾預期收益并且預期收益比較高的金融產品才能銷售出去，導致各種跨利率周期的產品例如保險產品也不得不承諾預期收益率。第四，各種預期收益率產品的繁榮，強化了投資人只關注預期收益，而對產品預期收益的來源和投資方向則并不關注。規模龐大的預期收益率金融產品，形成了金融各業間相互投資的多米諾牌骨，其收益率最終依賴于當前中國資金的高利息、非標資產的繼續擴張和銀行間市場利率的巨大波動，而這些恰恰是當前中國金融市場中最不穩定、最不合理、最需要調整的領域。

　　“網絡金融”暴露金融業缺陷

　　“網絡金融”的興起，形成了近年來對傳統金融業的巨大沖擊波，到現在很多金融機構仍然“談網色變”。究竟是什么成就了當前互聯網金融的繁榮？除了中國移動互聯網快速發展、網絡技術不斷革命為互聯網金融提供了技術條件外，中國傳統金融業存在著巨大的制度和功能的缺陷上為互聯網金融提供了市場空間。

　　我國金融業長期忽視大眾投資人的利益，無論在資本市場還是貨幣市場上都是這樣。

　　還應看到的是，當前我國金融市場的利率體系存在嚴重缺陷，導致一個能夠保持高度流動性的貨幣市場基金竟然能獲得超過6%的年化收益，而規模較大的保險公司等長期資金投資人，甚至很難獲得超過5%的年化收益。

　　過去中國金融各業只通過自己壟斷的交易渠道，不通過自己的有價值服務就想長期獲得高額傭金收入。金融業本質上是人對人的服務，各類金融機構必須通過自己的專業服務來獲取收入，沒有附加服務的簡單渠道服務是沒有價值的。互聯網金融的興起，并不能改變金融業的本質，但是卻更加充分暴露了傳統金融業的制度和功能缺陷，催生金融業加速改革、加速裂變。互聯網金融消除了金融市場主體間的信息不對稱，讓簡單的渠道壟斷利潤和利差收入業務不復存在，讓金融各業回歸到提供專業金融服務的本質上來。

　　金融業亟待加速變革

　　中國金融業的“四化運動”，是中國金融市場改革和創新特定階段的必然產物，反映了中國金融市場創新發展的特殊規律，值得我們深思。這里有代表未來正確方向的東西，也有反映特定階段中國金融市場制度缺陷的東西。“四化運動”相互關聯，互為因果，具有共同的制度背景。

　　“四化運動”是金融各業追求通道式融資業務的產物。中國非標融資的急劇擴張，成了金融各業最重要的業務和資產規模增長點。短期內，股票和債券融資難以大規模擴張，通道式融資仍然會成為金融各業競爭的焦點。

　　“四化運動”是金融各業追逐非標資產高利息的產物。目前，市場上非標融資的產品存量大約超過20萬億元。從過往歷史看，非標資產收益率高且市場風險低，成了金融各業提高投資收益率的核心工具。“四化運動”所形成的各種渠道和產品，打通了金融各業投資非標的基本路徑。

　　“四化運動”為當前利率雙軌制下金融各業賺取利差提供了渠道和工具。當前，我國利率市場化改革正在推進當中，大部分利率已經放開了，一部分利率仍然管制，這就必然形成利率雙軌制，市場上也必然存在利率洼地和利率高地。金融機構熱衷于從利率洼地融資，投資利率高地的產品，從而賺取利差。賺取利差成了這幾年金融機構增長最快的收入來源。

　　“四化運動”也是資金出表、資金脫媒的重要工具。中國金融業的“四化運動”對傳統的金融監管體制提出了挑戰，推動著中國金融業加速變革。中國金融業的“四化運動”仍在不斷演化中。

來源： 中國證券報

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