非標業務收縮態勢債券或短暫受益

　　近年來金融機構非標業務發展迅速，其對債券的替代作用不斷顯現，被視為去年下半年債券收益率持續上行的元兇之一。今年1-2月，非標業務初現收縮態勢，債市則趨于回暖，債券收益率不斷下行。我們認為，今年非標業務可能面臨一定的持續收縮壓力，或將釋放出一定的債券配置資金，但也不宜高估非標業務收縮對債市的中期利好作用。

　　金融機構的非標業務早已有之，并且在2013年前已經有較大發展，但其對債市配置資金的擠出效應是在去年下半年才集中暴露，這是一個從量變到質變的過程。一方面，非標業務的規模和占比出現了突飛猛進的增長，勢必會與債市爭奪相對有限的流動性供給。據統計，從2009年到2013年，新增信托貸款和委托貸款的總額從11144億元增長到了43870億元，同期其在社會融資規模中的占比從9.0%增至2013年的25.3%，僅2013年兩項表外貸款總額就較2012年增長70.8%。另一方面，非標業務參與機構的廣度和深度得到明顯拓展。進入2013年后，股份制銀行的非標業務擴張迅猛，而國有大行也積極拓展此類業務。不僅如此，隨著監管的放開，保險公司同樣對非標業務趨之若鶩。國有大行和保險公司作為債市配置盤的中堅力量，積極擴張非標業務，勢必對債市配置資金產生較為明顯的擠出，這在去年下半年流動性整體緊張的市場環境中對債市造成明顯的沖擊。

　　進入2014年后，債市和非標業務之間的“蹺蹺板”現象出現了新的變化。非標業務呈現收縮態勢，信托貸款和委托貸款增速明顯下滑；債市配置力度明顯增強，收益率顯著下行。這背后可能有幾方面原因。第一，由于預期非標業務監管政策將會陸續出臺，機構為避免日后被動而紛紛收緊此類業務；第二，信用環境惡化及部分信用事件暴露，降低機構的風險偏好，金融機構趨向收緊非標業務門檻。第三，經濟增長換擋期內經濟增速從高速震蕩滑落至中高速，將會緩慢倒逼債務融資需求趨弱。去年非標業務的高增長很大程度上歸因于房地產相對景氣和地方政府賣地收入大增所推動的房地產和基建投資火熱，但自去年四季度以來，房地產和基建新增投資增速趨于回落，融資需求有所下滑。

　　短期內，上述三因素難有根本改觀，非標業務增速放緩的勢頭將會保持；當前二三線城市的房地產景氣度降低，一線城市地產暫時的高景氣也難以支撐全國新增房地產投資增速；今年還將迎來地方政府債務密集到期，力保存量債務的接續是首要任務，預計新增債務增速將受到嚴控；此外，信用風險惡化和剛性兌付逐步被打破，也將制約投資人對透明度偏低的非標資產的投資意愿。總體判斷，今年非標業務難現去年的高增長態勢，可能持續面臨收縮壓力，其對債券配置資金的擠出效應將減弱。

　　不過，也不宜高估非標業務收縮對債市的中期利好作用。首先，非標業務收縮的同時會減少派生存款，加劇銀行負債端吸儲壓力，限制銀行表內可用的債券配置資金，這對非標業務占比大的銀行影響更大；其次，今年存量債務到期較多，非標收縮一方面會加大債市供給，另一方面則減少了部分主體到期債務的騰挪空間，信用風險事件可能將更為多發，從而不利于中低評級債券的表現；最后，由于信用市場割裂不復存在，中期看作為配置型信用類資產的非標產品和信用債之間的利差很難維持在高位。

來源： 中國證券報

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