中國貨幣市場基金高速發展面臨監管挑戰

　　貨幣市場基金規模近萬億，快速發展主要源于政策紅利和技術滲透。貨幣市場基金是指投資于貨幣市場上短期有價證券的一種投資基金，主要體現出投資成本低、流動性好、收益率穩定等三方面特征。近年來我國貨幣基金規模高速擴張，由2012 年初的3000 億升至2014 年初的9000 億。但由于在投資標的信用評級上設置了嚴苛的要求，當前我國貨幣基金的信用風險基本可以忽略，主要體現為資金大幅進出情境下的流動性風險。預期下階段監管當局對貨幣基金的監管力度將會加強，具體的監管方向可能包括重啟協議存款提前支取罰息、要求對相關存款繳納法定存款準備金等。

　　1、貨幣市場基金的發展現狀

　　我們回顧了中國貨幣基金發展的幾個重要階段：（1）2005年，證監會發布《關于貨幣市場基金投資等相關問題的通知》，初步奠定了貨幣基金運行的框架，貨幣基金進入第一個擴張期；（2）2007年，A股快速上漲，股票型基金擴張較快，貨幣基金占比回落；（3）2008年末，金融危機導致A股大幅下跌，股票型基金收縮，貨幣基金進入第二個擴張期；（4）2009年，流動性極度寬松，貨幣基金收益率下降，規模萎縮；（5）2011年，央行收縮流動性，城投債務等資產大幅貶值，貨幣基金面臨危機，證監會緊急“救市”，放開貨幣基金投資協議存款；（6）2012年以來，在證監會政策紅利和互聯網技術滲透雙方面作用下，貨幣基金迎來第三個擴張期，規模由2012年初的3000億擴張至2014年初的9000億，年化增幅超過70%。

　　我國貨幣基金2013年末規模達到9000億，接近各類基金總規模的1/3。從2013年末前十大貨幣基金排名看，除余額寶支撐的天弘增利寶獨占首位外，其他均為各大基金公司的主打貨幣基金。而微信理財通支撐的華夏財富寶當時規模尚小，僅以10億份額排名第114位。

　　2、2012年以來貨幣基金高速發展的原因

　　我們將2012年以來貨幣基金高速發展的原因歸納為天時、地利、人和三個重要層面。

　　天時：順應利率市場化大勢，資金利率上升推動貨幣基金收益率抬升。貨幣基金首先打通了居民儲蓄（利率抑制）和銀行間市場（利率開放），契合我國當前利率市場化的宏觀背景。在此基礎上，貨幣基金整體收益水平與貨幣市場整體利率環境息息相關。2012年以來，隨著（1）利率市場化推進；（2）影子銀行業務迅速發展；（3）外匯流入趨勢性放緩等三方面因素共同作用，資金市場整體收益率水平進入上行通道，這成為貨幣基金收益率提升的重要推動力量。

　　地利：政策紅利確保高收益率與高流動性的共存。2011年末證監會發布《關于加強貨幣市場基金風險控制有關問題的通知》，不再將協議存款視作定期存款，從而使得協議存款突破了投資定期存款比例不得超過30%的限定；與此同時，《通知》還取消了對貨幣基金提前支取協議存款的規定，這使貨幣基金能夠以活期存款的支取方式實現定期存款的利率水平。《通知》是針對2011年緊縮背景下城投債危機出臺的“救市”政策，但提供的政策紅利卻在其后兩年內確保了貨幣基金“超額回報”的可能，推動貨幣基金規模快速擴大。當前，主要貨幣基金產品的資產配置中，銀行協議存款占比平均高至80%以上。

　　人和：互聯網技術滲透推動貨幣基金普及。電子商務以及第三方支付的快速普及強化了居民對于現金管理的需求，也為居民儲蓄向貨幣基金“搬家”創造了極大的便利。以當前第一大貨幣基金天弘增利寶為例，該基金成立于2013年5月，通過7個月的發展便占據了超過五分之一的市場份額，主要依托的是淘寶、支付寶積聚的海量用戶和巨大人氣。

　　1、貨幣基金的監管框架

　　貨幣基金的監管框架主要包含兩個方面：投資范圍（包括標的、期限、評級、集中度等）以及各項費用。證監會在《關于貨幣市場基金投資等相關問題的通知》中對投資范圍做出了較為明確的界定，并在《關于加強貨幣市場基金風險控制有關問題的通知》中進一步明確。

　　對于各項費用標準，貨幣基金適用了與非貨幣基金不同的標準。

　　貨幣基金與一般股票類基金主要屬性對比

　　2、貨幣基金的監管前景

　　貨幣基金近年來發展迅速、創新力度較大，原有監管體系逐漸顯露難以適應和不合理之處。我們認為，金融監管當局對貨幣基金的監管力度將會加強，核心的監管原則是“事實重于形式”，具體的監管方向可能包括：

　　（1）可能性較大：啟用協議存款提前支取罰息制度。取消協議存款提前支取罰息更大意義上是證監會2011年施行的“救市”政策，盡管在過去兩年間為貨幣基金的蓬勃發展創造了堅實基礎，但從根本上存在不合理之處。在加強貨幣基金監管的背景下，提前支取罰息的重新啟用是大概率事件，這將有力打破貨幣基金對協議存款的高度依賴（前十大貨幣基金對銀行存款的平均配置比率達到66%），其結果將是貨幣基金“高收益+高流動性”的超常表現終結。

　　（2）存在可能性：要求銀行繳納相應存款準備金。隨著貨幣創造機制的復雜化，同業存款是否應繳納準備金爭議頗多。考慮到居民購買貨幣基金伴隨著儲蓄存款的真實下降（及對應準備金的真實退還），要求銀行對來自貨幣基金的存款，繳納法定存款準備金是可能的，由于法定存款準備金的收益率僅1.62%，這將導致銀行吸收貨幣基金存款的真實負債成本上升。

　　（3）可能性較小：適用存款利率上限3.3%。如果將貨幣基金存放銀行的資金全面納入一般性存款進行管理，那么將需要適用基準利率上浮10%的利率上限（亦即3.3%）。但考慮到協議存款是利率市場化進程的先行嘗試和成功經驗，我們認為對貨幣基金協議存款重新啟用利率上限在某種意義上是利率市場化的倒退，因此該政策推出的可能性小。一旦推出，將使協議存款完全退出貨幣基金資產配置的選擇。

　　在貨幣基金規模快速擴大的過程中，我們也觀察到行業差異化競爭的加劇。這固然源自于市場競爭激烈程度的加深，也與多層次金融市場的逐漸建立和互聯網技術的普及與發展密不可分。這種差異化競爭已經在申贖改良、多元功能、綜合理財等層面顯現。

　　1、申贖層面的改良：迅速化、便利化

　　傳統貨幣基金申購T+1日起計息、贖回T+1日后到賬。但在投資者對資金流動性要求越來越高的情況下，基金公司逐漸通過各種方式改良申贖規則、向T+0靠攏。具體而言，主要的方式包括場內T+0、場外T+0和貨幣ETF三種。

　　2、多元功能的捆綁：以支付為核心

　　貨幣基金相比其他金融產品，其最大的便利即在于穩定良好的流動性；基于貨幣基金的衍生功能首先便是支付。隨著以第三方支付為代表的多元支付格局逐漸形成，脫離便捷支付功能的貨幣基金生存空間受到嚴重擠壓。這種支付既包括面向商戶的消費性支付，也包括面向銀行的還款性支付。

　　3、綜合理財的鏈接：互聯網化破局之地

　　與上述兩種基金公司自發的創新不同，通過貨幣基金鏈接外部理財產品，實質上是互聯網企業在沒有金融牌照的情況下做出的原始“破局”。這種模式的典型代表就是第一大貨幣基金天弘增利寶和阿里余額寶，其后包括蘇寧零錢寶（匯添富現金寶）、百度百發（華夏活期通）、天天活期寶（東方財富300059,股吧自身作為資金池）等相似創新相繼出現。

來源： 中國證券網

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