巴曙松：余額寶提高利率市場化效率 孕育創新空間

　　參照美國貨幣市場基金的發展路徑，結合中國貨幣市場基金發展、利率市場化改革進程，我們認為，中國貨幣市場基金正在孕育成長與創新的空間，在以余額寶為代表的新型互聯網貨幣基金的推進下，中國利率市場化的進程正在形成“小額先行、加速推進”的獨特路徑。中國貨幣市場基金進入高速、高效發展階段，新一輪貨幣市場基金發展速度更快、便利程度更高、銷售媒介更直接，未來貨幣市場基金總規模可達10萬億元。

　　結合國內外貨幣市場發展經驗，我們有如下啟示：

　　第一，中國貨幣市場基金市場仍存在孕育成長與創新的空間，企業現金管理需求是未來貨幣市場基金可以分食的另一塊巨大奶酪。

　　參照美國市場，在存款利率市場化期間貨幣市場基金相對規模最大時約占存款總量的十分之一。2013年末金融機構人民幣信貸收支表顯示，中國個人存款47萬億元、單位存款52萬億元，合計99萬億元。按照美國利率市場化改革進程中貨幣市場基金占存款的比例，估算中國貨幣市場基金規模峰值：假設利差一直持續，僅考慮貨幣市場基金對個人存款的替代效應，則貨幣市場基金總規模最高可達4.7萬億元；若考慮對單位和個人存款加總后的替代效應，貨幣市場基金總規模可達10萬億元。而2014年1月末，中國貨幣市場基金資產凈值9,107.03億元，即將邁入萬億大關。

　　中國的貨幣市場基金仍有創新空間，未來滿足不同細分需求的企業貨幣市場基金產品有望進入快速發展期；貨幣市場基金的支付功能也有待進一步完善。企業現金管理需求是未來貨幣市場基金發展的另一巨大市場。

　　此外，與中國現有的主流貨幣市場基金相比，美國的貨幣市場基金還具有簽發支票、轉賬付款等支付功能，中國貨幣市場基金未來仍有創新空間。

　　第二，在貨幣市場基金的推動下，中國利率市場化的進程正在形成”小額先行、加速推進”的獨特路徑。

　　美國利率市場化改革秉承“先長期、后短期，先大額、后小額”的原則，1961年首先面向個人和企業推出大額可轉讓存單，邁出了大額存款利率市場化改革第一步；1972年后貨幣市場基金出現并快速增長，實質上實現了小額、活期存款利率市場化。目前中國已推出的大額可轉讓存單僅限銀行間市場的機構投資者，個人和企業大額存款并未實現利率市場化，而貨幣市場基金快速發展率先實現了小額資金的利率市場化。中國規模最大的貨幣市場基金“余額寶”人均持有金額僅4,307元，顯示目前中國的貨幣市場基金是典型的小額活期儲蓄替代品。

　　此外，中國利率市場化推進效率也更高。美國存款利率市場化耗時十余年，主要原因在于監管政策的調整流程復雜、耗時長。目前，中國監管部門整體上對互聯網金融有更為開放、包容的態度，以及來自銀行積極主動的應對都將進一步加速利率市場化。因此，在利率市場化進程中，貨幣市場基金發揮著存款的“平行線產品”競爭作用。

　　第三，中國貨幣市場基金進入高速、高效發展階段，新一輪貨幣市場基金發展速度更快、便利程度更高、銷售媒介更直接。

　　在互聯網與金融業交叉融合等大環境下，貨幣市場基金設計更科學、交易更便捷、功能更完善，進入新一輪快速發展期。2013年四季報顯示，共有貨幣市場基金產品153只，資產凈值8,832億元，占基金總規模的30%。其中“余額寶”一只產品在成立的8個月內規模激增至4,000億元，約占中國貨幣市場基金總規模的40%。

　　與前兩次貨幣市場基金的高速發展相比，這一次以互聯網為主要渠道的貨幣市場基金發展呈現新的特點。首先，發展速度更快。貨幣市場基金產品在基金行業總資產中的占比從2011年的14%增加到30%，兩年時間翻了一番。其次，便利程度更高。過去貨幣市場基金 1,000元起購；贖回時到賬時間T+1日至T+4日不等。在互聯網金融的帶動下，貨幣市場基金認購門檻低至1分錢；基金公司通過墊資等形式T+0實時到帳，真正實現貨幣市場基金現金替代功能；拓展信用卡還款、跨行轉賬、網上購物付款等新的支付功能。再次，銷售媒介更直接。傳統的貨幣市場基金購買以銀行、第三方理財等代銷渠道為主，投資者主動購買較少。2012年以來基金公司普遍重視基于互聯網的直銷平臺的建設，公司官網、手機客戶端、第三方支付平臺入口等新型直銷渠道上線，新增貨幣市場基金客戶中相當數量來自直銷渠道的主動購買。

　　此外，對于中國貨幣基金的發展，我們也有兩點建議：其一是貨幣市場基金多用于日常現金管理，或作為不同投資品種轉換期間的臨時資金存放，常被投資者視為安全產品而忽視風險。貨幣市場基金管理人面臨投資者申贖帶來的風險，對流動性管理水平有更高的要求，應注意控制期限錯配敞口，充分估計可能出現的流動性缺口。其二是在貨幣市場基金快速擴張的背景下，儲蓄存款變身同業存款，“存貸比”達標正在成為不可能完成的任務。銀行無論放任“存款搬家”，還是將存款引入合作的貨幣市場基金，都面臨來自存貸比指標的壓力。如果繼續固守該指標，將進一步推動銀行扭曲的監管套利行為。建議逐步引入更為動態的凈穩定融資比率（NSFR）、全面流動性評估（CLAR）取代這一靜態指標。

來源： 中國經濟網——《證券日報》

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