從機構投資者角度芻議新股發行

　　新股發行重啟后,第一批擬上市公司陸續拿到發行批文。歷史經驗表明,任何一次改革都會經歷考驗,對改革者的智慧也是一次洗禮。作為機構投資者,我們希望提出以下看法:

　　一、新股發行改革的難點是監管機構面臨帕累托改進困境,每次改革必然引起利益重新調整和分配。為了解決超募問題,本次發行對于發行人發行規模予以嚴格限制,同時存量發行機制作為創新推出。存量發行規模和發行價是最核心的兩個變量。這次新股發行改革是一次勇敢的嘗試,但核心問題在于對募集資金和募投項目等新股發行關鍵要素的管制沒有徹底放松,而且到目前為止,投資銀行的自主權還是一個從未打開的潘多拉盒。

　　在缺乏正確的利益分配機制約束時,很難杜絕發行人發行較少比例新股的傾向,因為企業利潤分配只跟股權占比有關,跟新股發行規模沒有關系。因此,我們相信監管機構未來還會根據實際案例摸索多方共贏的最佳方案。

　　二、從非上市公司成為公眾公司,需要發行人熟悉和積極尊重股權文化特別是中小股東的利益,這是全世界股市監管的核心基礎。按照博弈論觀點,在信息不對稱情況下,存量發行、減持規模本身就是向市場傳遞管理層對自己企業價值判斷的重要信號。成功的新股發行從本質上講是多方共贏的格局。因此,除了必要的法律法規以外,發行人的商業道德成為股權文化的重要組成部分。

　　三、發行機制的不斷創新是個動態過程。新股發行從經濟學角度看,其實就是典型的拍賣,目的是在信息不對稱情況下建立有效的價格發現機制。如何從理論上探索更為科學的全面的新股發行拍賣機制是需要思考的核心。對于本次新股發行規則改變的焦點是存量發行和配售主體確認規則兩個方面。1存量發行:由于公司法規定公眾上市公司流通股東占比至少25%,在募集資金規模給定的情況下,IPO定價和存量發行量成為因果關系的兩個變量。2詢價和配售主體確認存在供求矛盾突出的兩個問題:從供給側看,現行規定為了防止非理性投資者報過高價格,要求發行人和保薦人必須剔除至少10%的最高報價。從需求側看,新規要求最終確定的網下配售主體數量在10-20個之間,這會導致另一個極端現象:有資格報價的投資者沒有積極性報價,規模較大的公募基金更是如此,因為幾千個報價者要入圍不到0.25%的狹窄有效報價區間類似買彩票。

　　四、新股發行是任何股市的源頭,無論靜態發行是否偏貴,真正的成長股在上市后若干年經常提供重大投資機會。我們希望新股最終的取向是市場化,特別是對募集資金規模和新股發行項目審批的市場化改革。由于歷史原因,大量代表新經濟的中國優質企業選擇海外市場,我們希望在新股發行改革深化之后,越來越多的中國優質企業選擇A股市場!

來源： 中國證券報

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