專家展望2014年投資：是個不算困難的年份

　　2013年的股票市場表現,可以用“一半是海水,一半是火焰”來形容。主板指數差強人意,創業板則創造了歷史上第四高的年度指數漲幅。銀行、鋼鐵、有色、煤炭等行業估值繼續下沉,而傳媒、信息等行業漲幅驚艷,大眾消費、醫藥、家電等行業也表現不俗。相比2011年的蕭殺和2012年投資機會的轉瞬即逝,2013年的市場顯得慷慨,給我們奉獻了一個“結構性牛市”。

　　2013年的最大看點,是起步于這一年的改革大計。隨著十八屆三中全會的召開,全面改革方案已和盤推出,宏偉的改革方案以“讓市場起決定性作用”作為靈魂式綱領,令人振奮。回想起1978年的改革開放、1993年確立社會主義市場經濟,盡管具體方案需“摸著石頭過河”,但對市場經濟的堅持都使我們得以攻堅克難。而這一次,再次強化了對市場經濟的堅定信仰,無疑為改革注入強大的成功基因。可以預見,2014年我們將見到一場“改革錦標賽”,諸多改革措施密集出臺,蔚為壯觀。

　　需要指出的是,盡管宏偉的改革計劃提升了我們對中國中長期經濟增長的信心,降低了風險溢價,但我們仍需平靜面對當下的問題,并對改革可能付出的成本,有清醒的認識。中國改革已進入深水區,已無法單純尋求“帕累托改進”,而只有“卡爾多改善”,即改革盡管總體有利,但不是皆大歡喜,必須有得有失。換而言之,改革至少是以短痛換取長痛的過程,改革的不斷深入意味更多問題的暴露,有如刮骨療傷,不經切膚之痛,難得長治久安。例如,中央整治三公消費、推出八項規定,在糾偏部分干部行為的同時,也影響了總體消費增速,白酒上市公司股價也是一蹶不振;又比如,證監會推出IPO新政,逐步過渡到注冊制,并加快多層次資本市場的建設,此舉無疑加強了資本市場服務實體經濟的力度,但短期也對高企的部分中小上市公司估值形成打壓;再比如,如果下決心規范地方政府的投融資行為,將有利于解決債務偏高的問題,但如果地方政府退出“GDP錦標賽”,或會使經濟增長短期受到拖累。總而言之,我們既要堅定中長期經濟增長的信心,也要重視短期需要付出的代價,不能對短期的經濟和市場過度樂觀。

　　回到有關市場的話題,筆者在2012年初曾以“迎著黑暗的隧道,不眨眼”來表達對市場的看法,現在,到改變觀點的時候了嗎?在回答這個問題之前,我們需要回顧是什么因素,讓我們身處“黑暗的隧道”,而今天,這些因素又在發生什么變化。這些因素包括:金融危機后的全球經濟疲弱、中國經濟轉型壓力及潛在增速下滑、產能過剩、經濟加杠桿后債務率偏高等問題,我們需要做逐一的分析和考量。

　　首先,有關全球經濟增長問題。越來越多的跡象表明,發達國家正逐步走出金融危機的陰影,經濟逐漸恢復。全球經濟龍頭美國的出口、消費、房地產均穩步復蘇,經濟增長加速,就業狀況改善,股票市場節節攀升,出于對經濟復蘇的充足信心,美聯儲一周前決定削減QE規模。而在歐洲,各國也從歐債危機中恢復過來,從PMI等領先指標看,歐洲正進入穩步復蘇的階段。幾年前,我們曾親歷08年全球金融危機和11年歐洲債務危機,危機給全球經濟帶來的創傷仍歷歷在目。因此,我們應該慶幸歐美今天的恢復,作為全球經濟的火車頭,他們的復蘇將改變危機時期全球增長由中國獨自支撐的局面,除了少數“虛不勝補”的國家外,其余大多數國家都是受益的。對中國,當然也是好消息。有人擔心中國這幾年由于匯率升值和勞動力成本上升,已在出口領域喪失優勢,無法分享全球復蘇的成果。不過根據高善文博士的估算,盡管近年來面臨勞動力成本上升以及匯率升值的挑戰,中國出口份額占全球的比重卻沒有下滑,反而穩中有升,說明我們出口部門的效率是在同步提升的,這保證了中國能夠分享全球復蘇的成果。

　　其次,中國經濟面臨轉型壓力以及潛在增速下滑的問題。必須承認,經濟轉型是一個十年以上的系統工程,中國經濟迄今仍然面臨著巨大的轉型壓力,但也應看到,中國經濟增速經過這幾年的下滑,已到達潛在增速的均衡區間,多位嚴謹學者用不同的方法進行測算,都認為中國在未來5年潛在增速應在7%左右。筆者曾在2011年10月的一篇文章中用“列車降速轉彎”來形容中國經濟,借用當時的比喻,我們今天的狀態則是,“速度已降得差不多了,但彎還沒轉完”。降速的完成代表“剎車效應”的消失,企業收入、盈利下滑的壓力都會減輕。

　　第三,產能過剩的問題。中國經濟于2007年達到產能擴張的高峰,其后步入調整,盡管09年四萬億計劃以及2011年的小型刺激計劃,延緩了產能的去化,而且本輪產能去化疊加了潛在增速下滑、經濟轉型的結構性因素,使問題更加曲折復雜。不過總體而言,產能去化主要是周期性的問題,隨著時間的推移,或部分落后產能退出導致供給收縮,或需求擴張消除過剩。站在目前的時點,我們自下而上的研究逐漸發現,問題在逐步緩和,一些行業開始逐漸走出產能過剩的沼澤地,例如光伏、造船等行業,產能的情況正在逐步好轉。我們有理由相信,按照目前的宏觀政策組合,在2014年我們將見到更多行業走出產能過剩的困局。

　　第四,經濟杠桿率偏高及利率高企的問題。和以上三個領域相比,這是積極信號相對較少的領域。金融危機以來,我國的總體杠桿率從GDP占比160%上升到216%,而且還在持續增長。債務率偏高顯然不是一個經濟體的健康信號,因為它在某個臨界點可能會因為當期還本付息支出超過當期現金流入而引發債務危機,08年的美國、11年的南歐國家就是前車之鑒。以我國當前的狀態,警報似乎沒有解除,根據我公司孫明春博士的估算,未來三年,按照現有增長模式的推算,我們經濟發展需要180萬億的投資規模,這需要天量的融資來配套,無疑進一步加劇債務的負擔。而在經濟體中,廣泛存在著地方融資平臺等擁有準政府信用的利率不敏感的主體,存在房地產這類資金耗散結構,其不斷擴張的、軟約束的融資需求,對其他融資主體的需求形成擠出,對實體經濟形成打擊。而伴隨著利率市場化的深入,“余額寶”們正不斷拉升銀行的負債成本,利差縮小的情況下,銀行面臨著資產、負債及業務結構的全面重構壓力。所有這一切,似乎都處于一個不穩定、非均衡的狀態,種種不確定性也成為了可能的風險來源。理想的狀態是,各類主體都成為預算硬約束的主體,而經過利率市場化,市場機制能夠為不同期限、不同信用風險的主體準確定價,各類主體能以合理的價格平等獲得資本的資源。然而,我們今日的狀態離理想狀態還有相當差距,既需要價格改革,又需要治理改善,令人想起1980年代需要“價格闖關”和“企業改革闖關”齊頭并進的年代,實非一日之功。在剛剛結束的中央經濟工作會議上,防控債務風險被列為明年的六項工作重點之一,因此,這是2014年我們需要重點關注的領域,也是需要重點關注的風險點。

　　無論如何,懸在投資者頭上的四只靴子已有三只開始落地,因而,從中長期的視角看,2014年是個不算困難的年份。分部門看,海外的復蘇會帶動出口的加速,根據高盛的測算,如果明年的真實出口增長能夠達到5%今年預計3%,則將貢獻1.2%的GDP增速,因此,明年出口或將帶來驚喜;而由于今年政策因素導致的消費低基數,會使明年的消費增速更加好看;投資上面,房地產和基礎設施投資可能會出現增速放緩,而由于放松管制和企業盈利改善的原因,民間投資及制造業投資會加速,總體上看明年應該是個均衡偏好的年份,經濟增速依然在7.5-8%的區間,但會落在區間上軌。

　　總體而言,2014仍然是結構分化的年份,既要捕捉結構性的機會,也要防范結構性的風險。結構性的機會一方面來自于受益于轉型的消費、醫藥、信息、服務等長期穩定增長的領域;另一方面還來自過剩產能出清、供求狀況轉好的行業,尤其是那些供給收縮同時受益于全球復蘇需求擴張的行業;第三方面還來自于一些快速成長的行業,雖然這些行業大部分屬于新經濟,今年的估值已被充分挖掘,因此增加了明年把握這類機會的難度。但我們不得不承認,我們在進入一個新的時代,這個時代呈現出移動互聯、人人實時在線、以需定產、鏈接客戶、粉絲經濟等新的概念和特征,不僅催生很多新的產業,也在改造和摧毀著很多傳統產業。與之相關,結構性的風險來自產能過剩狀態沒有改善的行業、來自估值過高的偽成長,這類公司在IPO新政實施和多層次資本市場建設的推進過程中,會現出原形,只有IPO新政及新三板擴容進入穩態后,這類風險才算基本釋放;風險還來自于在新經濟沖擊下不能及時調整策略,無力還手的行業和公司,這些公司將江河日下。

　　展望2014,或許仍會因新舊交替、正負能量交鋒而陰晴不定,但我們心里清楚,漫漫長夜已過大半,在黎明之前,哪怕仍身處黑暗,也可以做點什么了。

來源： 中國證券網　

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