信貸寬松退出下的流動性緊張

　　中國人民銀行（央行）在其第三季度貨幣政策執行報告中重申了中性貨幣政策的立場。央行表示，短期內既不放松也不收緊貨幣政策。我們認為這主要是指利率和存款準備金率而言，這兩者分別自2012年7月和2012年5月以來一直保持不變。

　　但中國的貨幣政策同時包括利率和數量型工具。目前央行主要通過信貸和流動性政策對貨幣政策進行微調。我們預計“信貸寬松退出”將成為貨幣政策的一大主要特征。根據我們的計算，社會融資總量（TSF）增速已從4月份21.9%的近期高位放緩到了10月份的18.7%，并有可能到2013年年底進一步趨緩至17.5%。信貸增速的放緩由于歸結于社會融資總量中的非銀行貸款部分（如銀行承兌匯票）。但信貸增長仍大大高于名義GDP增長（第3季度名義GDP增速為9.5%）。因此，我們將這種現象稱之為“信貸寬松退出”，而非“信貸緊縮”。

　　另一個值得注意的現象是，銀行間流動性在10月份出現了暫時性收緊。特別是10月16日至30日，隔夜回購利率大漲214個基點，而7天回購利率大漲223個基點。此外，1年期和10年期國債收益率大幅提高。這引發了市場的擔憂：一方面是對銀行業業績的影響。另一方面，銀行間市場流動性的收緊是否會導致實體經濟部門的借貸成本增加，并對經濟復蘇造成拖累。

　　銀行間市場流動性背后的推手包括：存款基數季節性變動、銀行同業資產、資本流動、央行公開市場操作以及市場情緒。

　　財政性存款及理財產品是影響銀行間市場流動性的兩個最大的季節性因素。財政性存款的變動取決于稅收收支的每月變化。舉例來說，10月份財政性存款增加了6280億元人民幣（而9月份下降了2930億元人民幣），造成了銀行系統流動性的下降。

　　近期理財產品的成長也加大了銀行存款的波動。大多數銀行將理財產品的到期日設在季末或月末并在每個季度或每個月開始時發售新的理財產品。留有1到2周的資金缺口的目的在于銀行能夠將這部分資金轉為存款回流到資產負債表上，從而滿足貸存比要求。這意味著銀行存款一般會在月底出現激增，并隨著理財產品的新發而在月初出現下降。因此，流動性通常在月底時更為趨緊，因為存款飚升迫使銀行追交存款準備金。理財產品的擴張使得這一波動現象更加明顯。

　　此外，銀行同業資產規模的擴大加大了銀行對銀行同業資金的依賴。銀行同業資產規模從2011年年初的15萬億元人民幣增加到了2013年第3季度末的32.1萬億元人民幣，同時其占銀行資產的比例從15.6%上升到了21.8%。與之相比，2013年第3季度末，銀行貸款占銀行總資產的比重為51%。

　　傳統上來看，銀行同業業務的目的是方便銀行進行流動性管理。而近年來，銀行同業資產的快速增長則歸因于其他因素，例如為繞開監管機構貸款額度的限制，或通過在銀行間市場持有高收益信貸資產提高股本回報率（其監管要求低于表內貸款）。此類活動形式包括 “買入返售銀行承兌匯票”、“買入返售信托受益權”和其他類似的交易形式。這種結構上的變化加大了銀行對銀行同業資金的依賴、減少了這些銀行對低收益率政府債券的需求。從監管機構的角度來看，這是系統性風險的一個新來源，并增大了管理貨幣供應量的復雜性。

　　資本流動的波動同樣導致了國內市場流動性的波動。10月份，銀行體系的外匯占款大幅增長了4420億元人民幣，而9月份增長1260億元人民幣，6月份至8月份則減少了380億元。這歸因于經常賬戶盈余、外商直接投資和其他資本流動。資本流入激增往往會增加外匯占款規模，提高國內市場的流動性。

　　在過去，中國人民銀行會通過調整存款準備金率或發行央票方式對因資本流動帶來的流動性進行對沖。但這兩項工具最近被用得很少：央行自2012年5月以來一直沒有調整存款準備金率，并于2012年1月至2013年4月間停發了央票（于2013年5月恢復發行，但規模較小）。相反，央行采用回購、逆回購、常設借貸便利工具（2013年推出）以及動態差別化存款準備金率（針對個別銀行酌情施行，通常對于信貸投放過快同時監管指標較低的銀行設定較高的存款準備金率）。但是，由于上述替代性工具規模有限，因此效果較差。這說明資本流動波動對國內市場的流動性會帶來直接的沖擊。

　　最后，銀行的預防性現金需求自6月份銀行間市場出現流動性緊張以來普遍有所提高。銀行可能刻意提高了現金儲備，以備出現潛在的流動性緊縮，這可能進一步降低了銀行間市場的資金供給。因此，盡管央行數據顯示，今年前三個季度，超額準備金率保持在2.1%的適當水平，但銀行間市場的流動性狀況依然緊張。這表明超額準備金率與總體市場流動性之間的慣常關系可能有所減弱。令情況更為復雜的是，央行沒有向市場明確傳達其流動性政策立場，引發市場對央行的政策意向的各種猜測。雙方（央行及市場）之間溝通的不足以及各自的錯判是造成6月份出現流動性緊張狀況的重要因素，而且似乎正持續引發銀行間市場的波動。

　　近期銀行同業拆借利率飆升的原因

　　銀行同業拆借利率在10月份上半月出現了飆升。市場普遍認為，這一現象歸結為兩個因素：財政性存款不同尋常的增長（10月份增長了6280億元） 以及央行在十月份有兩周停止逆回購操作（從10月16日起至28日；請注意中國的“逆回購”與美國定義相反，即中國的逆回購操作意味著向銀行系統注入流動性）。但由于缺乏政策上的溝通，市場可能誤解了央行的政策立場。我們認為，逆回購操作的暫停并不一定是流動性收緊的信號，而是9月-10月份巨額資本流入的結果。一個佐證便是10月份下半月人民幣重拾對美元的升值態勢。由于巨額資本流入加之傳統對沖工具的缺失（如存款準備金率），央行選擇了讓貨幣升值并停止逆回購操作，以減輕資本流入帶來的壓力。但是，央行沒有向市場解釋其流動性操作背后的種種考慮因素，令情況更糟糕的是，某些流動性操作（如常設借貸便利工具和動態差別化存款準備金率）的相關信息并未及時向公眾披露。

　　另一個可能的原因是市場擔心央行可能會針對銀行同業業務采取更嚴格的監管。在第三季度貨幣政策執行報告中，央行強調了其對銀行同業資產快速增長的擔憂。市場最近一直猜測監管機構將很快發布加強同業資產監管的政策指引，如加強信息披露、設定單個銀行的同業資產的規模上限并有可能加強監管要求（如資本充足率和撥備要求），以防范監管套利。這一不確定因素導致銀行提高其預防性現金需求，并進一步減少了市場中的流動性。

　　未來走勢如何？

　　短期內，我們預計市場流動性狀況將在11月和12月出現溫和改善。首先，我們認為10月份財政性存款的激增是暫時性的，未來兩個月，將按照中國典型的財政支出模式出現反向變動。我們預計，11月和12月，財政性存款將減少約1.5萬億元，這將改善市場的流動性狀況。

　　第二，經常賬戶持續錄得高順差，同時持續的資本流入將使人民幣市場面臨升值壓力。

　　然而，有關銀行同業資產的監管不確定性仍然存在；因此現金需求可能會保持較高水平。因此，銀行同業拆借利率可能僅會從10月份基礎上小幅下降。

　　從中期來看，中國的銀行同業拆借利率可能繼續上行。我們預計，受財政性存款和理財產品季節性變動影響，存款基數仍將有所波動。有關美聯儲逐步縮減量化寬松政策規模的不確定性，加之資本流動對于新興市場國家的影響亦將影響中國的流動性市場。在影子銀行市場，監管機構與市場之間的緊張狀態仍將延續。

　　更為重要是，信貸寬松退出在2014年將持續。十八屆三次全會提出了雄心勃勃的全面改革方案。改革的核心是讓市場在資源配置中發揮決定性的作用，并提高經濟效率。盡管政府不太可能積極地進行去杠桿化（原因在于對短期增長的潛在負面影響），但其可能會嘗試遏制杠桿的快速增長以及財務風險的進一步發展。因此，流動性狀況不可能回到2013年上半年的寬松狀態。

　　一個重要的問題是，較高的銀行同業融資成本將在何種程度上轉嫁給最終借款人。事實上，我們注意到，自2013年第二季度以來，銀行業的平均借貸利率出現了小幅上升。如果借貸成本高企，這將對企業利潤造成傷害，并對經濟復蘇構成拖累。

　　在我們看來，這取決于央行調整社會融資總量構成的努力。非銀行融資成本通常高于銀行貸款利率。即使銀行貸款利率與影子貸款利率同時上升，仍有可能通過從高成本的非銀行貸款向低成本的銀行貸款轉移來避免整個經濟的平均借貸成本上升。在這方面，值得注意的是，社會融資總量中銀行貸款占比已經從2012年第四季度的46%上升到了2013年第三季度的56%。

　　我們認為，央行需要就其政策立場加強與市場的溝通。常設借貸便利工具以及動態差別化存款準備金率等某些流動性操作的使用應更加透明。流動性政策在保持市場流動性穩定、應對資本流動波動及化解有關金融市場穩定性的擔憂方面可能具有多重目標。因此，管理市場預期對于影響市場中的預防性現金需求至關重要，并影響到寬松信貸退出過程中對實體經濟造成的影響。■

來源：財新網

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