發行體制市場化改革方向下的投行定位與發展

　　日前，中國證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，《改革意見》開篇明確提出“為實行股票發行注冊制奠定良好基礎。”

　　一、本次發行體制改革的亮點

　　A股市場誕生以來，新股發行制度改革從未停歇，改革雖使IPO“三高”、有所緩解，但盲目炒新屢禁不止，股市投機心理嚴重。垃圾股備受追捧、藍籌股乏人問津，新股發行時斷時續，20余年的股市發展中IPO停發多達8次。上述問題的根源在于過往的改革并未觸及發行審核制度。

　　與以往一系列新股體制改革的根本不同之處在于，此次改革是逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要舉措，從根本上改變行政審批的模式，觸及到新股發行改革的根本所在。十八屆三中全會公布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革” ，體現了決策層的改革決心。股票發行注冊制的核心在于“降低政府在新股發行方面的行政干預，而加強市場的主體地位”，從頂層設計上契合了“市場在資源配置中起決定性作用”的總體方向，是資本市場牽一發而動全身的改革，對于加速推進我國資本市場的市場化進程具有劃時代意義。

　　本次改革的最大亮點是市場化的改革方向，主要表現在：其一，審核理念市場化。明確提出監管機構僅對申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不對發行人的盈利能力和投資價值作出判斷。通過要求證監會自受理材料三個月內作出審核決定的方式，倒逼監管機構只能做形式審查。同時強化社會公眾的監督作用，“審核標準透明化”、“審核進度同步公開” 通過提高新股發行各層面、各環節的透明度，努力實現公眾的全過程監督；其二，發行節奏市場化。發行人通過發審會并履行會后事項程序后，中國證監會即核準發行，新股發行時點由發行人自主選擇；其三、發行價格、發行方式市場化，由發行人與主承銷商自主確定發行時機和發行方案。其四，融資方式市場化。未來發行人可選擇股權融資、公司債融資、混合融資等多種融資方式。上述舉措為注冊制改革打下了良好的基礎，也是逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟。

　　注冊制改革需要《證券法》的修改，需要一系列的配套改革措施和市場的逐步適應和過渡。由于我國股市發展時間不長，上市公司及市場參與者都在不斷成長的過程中，從保護中小投資者的角度出發，從核準制到注冊制不可能一步到位，而是一個循序漸進、逐步深化推進的過程。

　　發行體制改革是把雙刃劍，改革將推進資本市場上資源的優化配置，加速上市公司的優勝劣汰。市場化的審核方式、發行節奏必然會對A股市場帶來較大的沖擊，垃圾股高估值的現象將逐漸消失，殼公司的價值將大幅下降，熱炒重組概念將會退燒，退市將成為常態，而具有良好商業模式和發展潛力的優質公司將給予較高的估值。這將考驗投資者的風險承受能力和對公司價值的判斷。未來的投資者將更注重挖掘公司的內在價值和股票升值潛力，改革將引導A股市場回歸價值投資。

　　二、投行未來的定位與發展

　　市場化的改革方向給投資銀行的發展提出了新的要求。新股發行體制改革后，券商擁有自主配售權，券商將依托其受市場認可的研究能力取得定價權，并通過優勢機構客戶資源取得IPO發行過程中的話語權。定價與發行方式市場化將促使券商投行部門的工作重心將從編寫申報材料、回復反饋意見轉向前端。投行的價值將回歸為以“價值發現”為核心的銷售與定價，這對投資銀行的承銷能力、投行人員的專業水平提出更高的要求。

　　發行體制的改革加大了對發行人及中介機構的懲罰力度，《改革意見》給出了多條高壓線，如申報材料由虛假記載便移交稽查，前后矛盾便中止審核。保薦機構作為資本市場的開門人將承擔更多、更重的責任。這要求投行在深耕細作挖掘優質項目的同時，細化從業人員業務操作流程、加大盡職調查的力度和深度、加強內部質量控制；未來資本市場新股發行不敗的神話將被打破，這也要求投行從風險控制角度審慎定價，進一步加強投行部門與研究部門的合作，對發行人商業模式、所處行業進行深入研究。

　　未來發行人可以選擇普通股、公司債或股債結合的方式融資，融資手段更加多樣化。融資方式市場化要求投行強化綜合金融服務，打造全能投行，將促進投行改變以保薦業務為核心的盈利模式，在股權、債券、并購、戰略、創新融資等方面為客戶提供全方位的服務。此外，債券、場外和衍生品市場擴容是券商贏利的新方向，券商的制度改革和創新發展將不斷推進。

來源： 中國經濟網 祝健

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