國開行政策性回歸 債市價值洼地有待挖掘

　　根據銀監會近日批復:“明確國家開發銀行2015年底之前發行的金融債券風險權重為0%,直至債券到期,并視同政策性金融債處理。”這是自2008年該行商業化改革之后,債信政策連續第四次延續覆蓋期限從2009年到2015年共計7年。本次銀監會的批復是在市場對國開行回歸政策性呼聲漸高的背景下作出的,與前三次相比有顯著的不同:一方面,與以往三次“一年一延”債信批復相比,今年銀監會一次批復了兩年,使該行的債信連續性和穩定性都進一步加強,有助于穩定市場對國開債債信政策連續性的預期,表明政府對該行的支持力度進一步升級;另一方面,在本次批復中,諸如“商業化改革”和“股份公司”等過去一直存在的字樣都已消失,顯示對國開行作為國家中長期投融資的主力銀行的優勢和作用的重視,也反映政府在推動國開行轉型過程中思路可能出現調整。應該說,在目前監管機構、學術界和市場對國開行未來轉型和發展之路進行廣泛討論之際,本次銀監會對國開行債信的批復向市場傳達出了明確的信息,即未來國開行轉型的方向將是逐步加強其政策性功能,使其回歸政策性銀行的職能,過去過于強調商業化的模式或將會摒棄。

　　在2008年席卷全球的金融危機之后,各國政策性金融機構的作用普遍有所加強。政策性銀行的商業化改革在肇始于發達國家的金融市場改革,但金融危機的爆發使得其改革和轉型的步伐停滯不前,甚至出現倒退回歸政策性銀行的先例。比如韓國最大的政策性銀行KDB的商業化改革已經停止,重新回歸為政策性銀行。而日本政策性銀行領頭羊DBJ的商業化改革也一再推延,政策性業務不降反升,商業化轉型前途未卜。在市場經濟最為發達的美國也是如此,作為聯邦政府政策性金融機構的“兩房”在危機中壟斷了房地產貸款二級市場,并且美國政府由隱性擔保轉為了直接的顯性擔保財政部注資+保證其清償力。我國經歷金融危機的沖擊后,鑒于國開行具有中長期投融資服務國家戰略的獨特作用,也亟待加強其開發性金融地位,從而促進經濟平穩較快發展,并在經濟結構轉型中發揮獨特的作用。特別地,我們作為一個發展中國家,市場體系、體制和機制等方面的完善程度還遠不及發達國家,因此,當前更加離不開政策性金融機構貫徹國家意圖和在彌補市場失靈方面的重要和獨特作用。

　　政策性金融機構普遍都有國家的債信支持。放眼全球來看,政策性銀行主要依靠國家信用支持面向市場發行債券籌措資金,政府對政策性金融的支持體現在國家信用和財政支持。比如KfW是德國聯邦政府明確擔保,KDB是韓國中央政府提供“清償力擔保”,歐洲投資銀行是歐盟各國聯合擔保。由于政府提供擔保,政策投資銀行發行的債券都被視為“政府債券”,風險小,易為市場接受,債信政策的支持為為各國的政策性銀行在資本市場籌集長期、低成本的資金提供了充分保障。因此,銀監會對國開行延續0%的風險權重,符合國際慣例。

　　從國際經驗來看,我國債券市場深度還不足,包括政策性銀行在內的利率債市場空間仍然很大。從債券市場的發展趨勢來看,2012年末,我國債券存量占GDP的比重為50.5%,遠低于同期美國的243.6%,債券市場深度不足。在相當長的時間內,我國仍然需要充裕的國債、政策性銀行債穩定債券市場,特別是為回購融資提供基礎產品。近年政府工作報告多次提出“要提高直接融資比重、積極發展債券市場”,而國開行作為僅次于財政部的第二大發行體,其債券品種多、流動性好、收益適宜、受投資者歡迎,是債券市場重要券種之一,也無疑將承擔更多市場發展重任。

　　國開債處于債市價值洼地,投資價值有待挖掘。首先,由于國開行在政策性銀行中率先進行商業化改革,導致投資者對其政策性的定位具有不確定的擔憂。過去銀監會一年一延的債信延續亦未能打消市場對此的疑慮,我們看到過去國開債與農發行和進出口行債之間的利差一度上升到20BP以上。但隨著政府的態度日漸明朗,再加上目前對國開行政策性回歸的呼聲漸高,5年和10年期國開債與農發和口行債的利差近半年以來迅速收窄至5BP以內,這也反映了市場對于政府將強化國開行強作為政策性銀行定位的預期。其次,國開行經營穩健,風險管理能力強,財務狀況向好。在2012年商業銀行和上市銀行的凈利潤增速放緩至19%和17.3%的情況下,國開行利潤增速高達38.4%,遠高于行業平均水平。且不良貸款率低至0.31%,而全行業和上市銀行平均為0.95%和0.81%。可見,國開行的財務狀況明顯改善。最后,國開債的相對價值也較為突出,估值處于低位。目前10年期國開債與國債之間的利差達到112BP,較今年以來的均值高出34BP,并處于今年以來的最高水平。

來源： 中國證券報

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