地方債務超預期概率不大 城投債難有單邊行情

　　經歷了5-8月份的低迷期后，城投債供給自9月以來明顯反彈，9月單月發行量近300億元，而截至18日，10月份發行量已逾300億元，明顯高于5-8月月均150億左右的發行量。對于四季度的城投債市場，地方政府債務審計結果公布帶來的沖擊可能不會太大，但需要關注供給持續維持高位的壓力。總體看，城投債短期內難有單邊行情。

　　地方債務超預期概率不大

　　新一輪地方政府債務審計于8月份開展，據稱將于近期發布審計結果。如果債務規模出現超預期的增長，可能引發市場對于地方償債能力的擔憂，進而對城投債市場形成沖擊，但目前來看，地方債務規模超出預期的概率可能較低。

　　一方面，據高層所傳遞的信息，地方政府性債務總體處于安全可控的水平。如果即將公布的債務審計結果大幅高于2010年底10.7萬億元的水平，不論從增長速度角度看，還是從絕對的地方政府債務率水平看，均與 “安全可控”有一定的偏差；另一方面，由于2008-2009年地方政府債務規模快速膨脹，自2010年以來，監管層對于地方融資渠道進行了諸多限制，這也在實際操作層面限制了地方政府債務規模的擴張。以銀行貸款渠道為例，作為地方政府債務融資的主要渠道之一，根據公開市場披露的消息，2012年末地方融資平臺貸款規模為9.3億元，兩年只增長了2%，雖然2013年6月末增速有所加快，但也只達9.7萬億元，因此地方政府自2011年以來的債務規模增長更多來自于債券發行、信托貸款以及委托貸款等途徑，而這些融資途徑難以支撐地方政府債務在兩年間出現超預期的大幅度增長。據我們估計，截至2012年末，地方政府債務總體規模可能達15-16萬億，較2010年的10.7萬億增長40-49%，小幅高于兩年間名義國內生產總值和地方綜合財力30%左右的增速，增長相對溫和。

　　城投債行情或隨大流

　　債務規模的溫和增長只是在一定程度上降低了地方政府的系統性信用風險，對于城投債來說，其表現更多需要關注市場整體的資金面、基本面、供求面等因素。

　　首先，對于資金面來說，考慮到三季度以來的去杠桿行為使得商業銀行的備付水平已有明顯的提升，央行流動性操作也降低了資金利率波動，而四季度隨著外匯占款正常化、財政存款投放、投資者信心恢復等因素，整體流動性趨于好轉的概率較大，資金利率均值有望較三季度下移，這對于市場可能形成一定支撐。

　　對于基本面，從增長看，三季度以來宏觀政策結構性微調所推動的弱復蘇趨勢可能仍將延續；從通脹看，9月CPI超預期的上升使得四季度通脹水平維持相對較高的水平，基本面的回暖將對市場形成一定壓力。

　　從供給面看，國債、金融債等利率產品的集中供給可能將持續一段時間，而中票、企業債以及PPN等信用產品的供給可能較三季度有一定回升，尤其是城投債供給明顯回升，雖然短期內需求尚可，但需要關注供給持續維持高位的壓力。

　　總體來看，考慮到基本面回暖、一級持續供給等因素使得利率產品市場仍然處于相對弱勢的局面，而中票、城投債等產品的信用利差處于較低水平，因此短期內難有單邊行情，其收益率下行空間更多取決于利率產品市場的未來走勢。

來源： 中國證券報

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