資產證券化產品交易結構推陳出新

　　在資產證券化的早期,其產品——住房抵押貸款轉手證券MPT,采用普通的投資信托作為特殊目的機構SPV,無法對現金流進行再分配,存在提前償付等問題。為克服MPT的期限不穩定,出現了以一組MPT為抵押的擔保債券CMO,盡管這種CMO不是真正意義上的資產證券化產品,但確立了資產證券化產品的分級思想。

　　1987年,房地產抵押貸款投資渠道信托REMIC出現,以該信托為SPV的住房抵押貸款證券化產品MBS被允許進行基礎資產現金流再分配,真正實現了分級、避稅,發行量激增。與此同時,基礎資產擴容,從住房抵押貸款衍生至商業地產貸款、其他貸款、企業應收款等,并出現了以債券為基礎資產的債務抵押證券CDO產品。1987年至今,多檔分級結構成為資產證券化的基本特征。

　　住房抵押貸款支持證券MBS:基礎現金流可再分配

　　CMO給發行人帶來的財務負擔過重又無法享受信托的稅收優惠,這成為資產證券化市場發展的絆腳石。1986年,經過多方努力,《1986年稅收改革法案》中允許設立房地產抵押貸款投資渠道信托Real Estate Mortgage Investment Conduit,簡稱REMIC來發行資產支持證券,在享受信托的稅收優惠同時,也允許對現金流進行主動管理。REMIC的出現進一步推動了住房抵押貸款證券化的發展。1987年起REMIC型MBS全面取代CMO,但由于兩者在產品結構上沒有明顯區別,出于習慣市場有時仍將其稱為CMO。REMIC型MBS通過將現金流分割為不同期限檔次來解決提前償還問題,但它也無法降低資產整體風險程度,只是將風險在不同級證券間重新分配。由于幾乎所有的MBS都采用分級設計,有時也將REMIC信托模式的MBS產品稱為REMICs。

　　REMICs產品普遍采用分級設計,吸引了大量投資者。銀行、儲貸協會等偏好平均期限較短的PAC以與其負債期限匹配;類似的原因,保險公司偏愛購買中長期PAC;養老金則追求最長期限的資產如Z-bond。為了規避利率風險,基金公司等購買大量IO和PO。大量的購買需求是REMIC市場繁榮的保障。

　　進入90年代分級設計越來越極端,出現大量高風險的奇異型REMICs。1994年2月,美聯儲提高利率以控制通脹。不到3個月時間內,奇異型REMICs價格暴跌,許多高杠桿的投資者破產,經紀公司拒絕做市,并波及整個REMICs市場。1994年,機構擔保REMICs型MBS發行規模減少了2/3,降至1200億美元;非機構擔保REMICs型MBS發行規模減少1/3,降至630億美元。1995年進一步減少到240億美元和110億美元。直至1996~1997年市場才逐步恢復,此時產品設計方面已進行了大量改進。

　　債務抵押證券CDO:資產池內產品可進行主動管理

　　在REMIC型資產證券化產品中,SPV作為一個空殼企業,唯一的資產是信貸機構銷售的貸款包,唯一的負債是其發行的資產證券化產品。SPV本身不具備對貸款池的實際管理能力,服務人的權限僅限于收集、處理、再分配現金流。然而隨著ABS產品發展,更具創新性的產品——債務抵押證券collateralized debt obligation,簡稱CDO出現。債務抵押證券也設立SPV,但允許發起人對基礎資產進行實質性管理,即對資產池中的產品進行主動管理。根據基礎資產的不同,債務抵押證券分為貸款抵押證券CLO、債券抵押證券CBO。

　　CLO常用于金融機構融資。通過設立表外SPV并向投資者發行受益票據憑證,銀行可以為工商業貸款、學生貸款等融資,汽車金融公司可為汽車貸款融資。貸款的還款現金流用來償還受益票據的本金和利息。CBO常用于基金、資產管理公司等資金管理機構融資。將公司債或資產證券化產品、項目融資債券等固定收益產品分級打包,通過設立SPV的方式獲得所需資金。由于引入了分級結構,優先級較高的CDO產品獲得的保障可以高于基金產品,因此CDO在90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場發行額約240億美元,2006年已升至3320億美元。

　　按投資者收益來源,可以將CDO分為現金流CDO、市值CDO。現金流CDO類似于之前的分級ABS產品,但專門增設了抵押資產管理人對基礎資產進行管理,其風險主要源自基礎資產的信用風險。市值CDO的投資者從資產賬面價值增值中獲益,因此資產管理人需要不斷交易資產池中配置的債券以維持較高市值,其風險主要源自市場價格變動。

　　按產品發行動機,可以分為套利型CDO、資產負債表CDO。套利型CDO的發起人以未來基礎現金流與CDO融資成本之間的利差為目標,通過發行CDO獲取收入。資產負債表型CDO的發起人出于資產負債管理的目的,將信貸資產出售轉移。

　　按是否伴有真實出售,CDO產品可分為現金型CDO、合成型CDO、混合型CDO。現金型CDO的資產需完整真實出售。合成CDO只轉移資產的信用風險,基礎資產池被視為參照資產池;多用于發行信用違約掉期CDS,即交易雙方互換信用風險,本質上是一方為另一方提供信用違約保險,對方根據本金額度支付一定的保險費。產品發起人作為信用保險的購買者,通過向SPV出售資產,將信用風險轉移給了SPV;SPV發行基于該資產的信用連結票據credit linked note,簡稱CLN,將風險轉移出去。投資者購買CDS,相當于為發起人提供資產組合的信用保障。混合型CDO,則是現金型和合成型組合在一起的CDO產品。

　　CDO產品中尤以合成型CDO最受市場追捧。合成型CDO不用轉移資產,節約成本,成為1997年后ABS市場增速最快的一類產品。

　　對于投資者而言,購買CDO產品的好處在于獲取溢價的同時,可以達到多樣化分散投資的目的。CBO產品對應的基礎資產是一個動態管理的債券池,投資者購買CBO相當于同時投資一組債券,有效分散投資風險。同購買債券基金相比,CDO分級帶來的信用增進效果是基金這種等份額設計所不具備的。

來源： 金融時報　 巴曙松 牛播坤

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