分道制催熱并購重組資本市場有效率運行

　　隨著“分道制”的逐步實施，那些擬上市公司會更加愿意通過并購來實現資金的兌現，從而使資本市場更有效率地運行

　　據證監會發言人稱，上市公司并購重組分道制將于10月8日起正式實施。對于并購浪潮不斷升溫的資本市場來說，成為公司并購活動順利開展的一大利好，極大提升上市公司并購重組的效率，使證監會以及上市公司并購重組各方當事人都將受益。將進一步助推兼并重組大潮的到來。

　　所謂“分道制”，就是按照“先分后合、一票否決、差別審核”原則，由證券交易所和證監局、證券業協會、財務顧問分別對上市公司合規情況、中介機構執業能力、產業政策及交易類型三個分項進行評價，之后根據分項評價的匯總結果，將并購重組申請劃入豁免/快速、正常、審慎三條審核通道。其中，對符合標準的并購重組申請，實行豁免審核或快速審核。筆者認為，分道制的實施將在以下四方面產生重大影響。

　　一是在“并購熱”已成資本市場新寵的背景下，“分道制”的實施有利于大幅提高審核效率，也有助于推動并購市場的規范性。需要特別提出的一點是，“分道制”的實施也為擬上市公司開啟了一扇“天窗”。

　　今年上半年以來，由于IPO的停擺，很多擬上市公司只能通過并購重組的手段來“曲線上市”，這導致了一波前所未有的“并購熱”。統計顯示，今年上半年中國資本市場發生的并購案件近800起，已經超過了去年全年并購案件之和。而今年八月，中國資本市場共完成101起并購交易，已披露的交易金額約達44億美元，比去年同期上漲了185%，公司并購已然成為資本市場的“新寵兒”。

　　從監管層的角度來看，其態度也是非常明顯的。“分道制”實施以后，符合要求的優質公司可以在審核上進入豁免/快速通道，取消預審環節，審核的效率有望大幅提高，通過法規及制度的不斷完善，上市公司并購重組的障礙正在逐步掃清。在“分道制”消息發布的當晚，就有20家公司發布重組公告，其中，羅平鋅電和云南旅游兩家公司的資產重組事項已經獲得證監會的批準。

　　從本質上分析，“分道制”對申請并購的上市公司有兩點要求：一是上市公司要好，信息披露符合規范，且沒有不良從業經歷；二是并購項目要好，是貨真價實的重組并購，而非借題炒作。從這個角度來看，“分道制”的實施有助于推動并購市場的規范性，也使上市公司更加注重“自身形象”。總之，“分道制”的實施有利于上市公司壯大自身實力，拓寬業務領域，實現業務互補；同時，新的政策也會加強上市公司的自律，使市場不斷趨于公開透明。

　　“分道制”的實施也為擬上市公司開啟了一扇“天窗”。在IPO的大門前，許多申報企業被證監會否定或撤回，躍龍門不成，這些公司陷入了進退兩難的尷尬境地，成為了“困難戶”。在“分道制”公布以前，這些擬上市公司普遍認為等待并購審批的時間過長，公司估值不如IPO時高，項目兌現的成本過大，因此，它們寧可等待IPO開啟，也不愿走被并購的道路。可是，隨著“分道制”的逐步實施，這些“困難戶”會更加愿意通過并購來實現資金的兌現，從而使資本市場更有效率地運行。

　　二是為PE/VC加速退出提供便利，保證資金的充盈，業務周轉更加順暢，進而使風投和私募市場保持良好發展的狀態。

　　自2009年創業板開通以來，企業IPO的門檻大幅降低，這在引領創業風潮的同時也使PE/VC行業火速發展，風險越積越深。然而，隨著IPO業務的長時間停滯，眾多企業難以上市，PE/VC很難撤出，風險急劇上升。據統計，目前排隊申請境內上市的企業共計獲得663筆PE/VC投資，而其中受IPO停擺而終止審查的274家企業中，有PE/VC支持的企業達112家，總投資金額約85億元。

　　IPO行不通，PE/VC只能另覓他法。在海外上市風險大、成本高，比較之下，“并購”這條路似乎順暢很多。統計顯示，今年以來推出并購重組預案、并購重組獲批或已實施的上市公司分別達到236家和79家，相較于往年，這一數字呈現井噴之態。隨著“分道制”的實施，PE/VC得以更快出售手中的股權以達到套現的目的，進而加速退出，保證資金的充盈，業務周轉更加順暢，進而使風投和私募市場保持良好發展的狀態。

　　此外，IPO大門經久不開，不少PE機構已經從傳統的IPO業務轉向布局并購基金，“分道制”的實施，更將進一步推動專業化并購基金的形成發展，反過來，又會推動上市公司并購重組業務的順利進行，從而使并購市場進入一種良性循環。從這個角度來說，“分道制”不失為證監會的一招妙棋。

　　三是“分道制”的實施，客觀上講給了券商開拓并購業務的重大利好，同時，并購市場也必將成為各大券商爭奪市場的“戰場”。

　　在我國，券商的關注點一直在通道業務上，而隨著眾多優質企業紛紛上市，留給券商的IPO資源已經越來越少，券商的日子越來越難，面臨著業務下滑的巨大風險。“分道制”的實施，客觀上對券商開拓并購業務是重大利好，同時，并購市場也必將成為各大券商爭奪市場的“戰場”。

　　根據“分道制”的方案來看，只有所有評分項均為豁免/快速審核類時，并購項目才能進入豁免/快速審核通道，這意味著除了上市公司本身，作為財務顧問的券商的執業能力，也是考核標準不可或缺的內容，這就要求國內的券商具備并購業務的專業能力和良好信譽。由于并購業務長期以來并不是券商的業務重點，目前國內的多數券商并不具備開展專業化并購業務的能力，例如定增等并購重組業務需要大量資源，且設計框架、估值方案等都是對券商業務能力的重大考驗，只有具備充分實力和擁有專業團隊的大券商才可以順利完成并購業務，如中金、中信、華泰聯合等幾家大券商，他們在業務數量和專業化水平上都有很大優勢，短時間內很難被同行業的中小券商超越。所以，分道制的實施，在某種程度上也會加深券商團隊的兩極分化，部分中小券商很可能在激烈的競爭中處于劣勢。

　　從全行業的并購業務發展來看，“分道制”的實施很大程度上會推動全行業專業能力的提升，在激烈的競爭中推動券商不斷完善業務水平，培養創新意識，使我國的資本市場業務向更加全面、更加專業的方向發展。

　　四是將“分道制”與產業政策掛鉤，是此次新政策的一大特點，推動產業優化穩步前進。

　　據證監會發言人稱，“汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫藥、農業產業化龍頭企業”等九個推進兼并重組重點行業，交易類型屬于同行業或上下游并購、不構成借殼上市的公司，將進入快速審核通道。將“分道制”與產業政策掛鉤，是此次新政策的一大特點。

　　然而，在今年上半年的統計中，以上九大行業里，只有汽車、醫藥、電子信息的并購重組比較活躍，全行業中并購活動最多的仍是房地產業。截至9月13日，在已提交并購重組申請的55家上市公司中，僅有五分之一符合產業支持項目。

　　筆者認為，隨著“分道制”的正式實施，上述九大行業在并購過程中的時間成本、人力成本會有明顯降低，這將推動九大行業的并購重組浪潮，其在申請并購公司中的比重會逐步上升，進而達到九大行業企業的經濟轉型與升級，消耗九大行業的過剩產能，進一步推進我國的產業優化。

　　“分道制”的實施近在眼前，它能否創建一個更有效率的并購平臺，能否完善資本市場的退出機制，能否促進我國券商業務的全面化和專業化，能否推動我國產業結構的優化，讓我們拭目以待。

來源：證券日報 　　　宋國良 王英杰 第一作者系對外經貿大學金融產品與投資研究中心主任

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