加杠桿加庫存支撐短期經濟復蘇

　　中國經濟可以從兩個周期框架來觀察:債務周期與庫存周期。庫存周期較短,約3-4年,債務周期較長,一般超過20年。簡單而言,可以把債務看作過剩產能的金融映射。所謂債務,即未來需要兌現的支付承諾;所謂資產,即能夠帶來未來一系列收益流的設施設備。負債者依靠后者提供的未來收入流兌付未來需要兌現的支付承諾。投資沒有產生預期的收益,企業就可能不得不更加依賴外源式融資。我們的研究發現,超過一定閥值之后,過剩產能與債務規模呈現正相關關系,即過剩產能越高,債務規模越大。

　　按照同樣的模型計算,目前中國經濟過剩產能超過30%,達到1997年東南亞金融危機爆發前的韓國,或者1989年經濟泡沫崩潰前的日本的水平。不僅生產性投資過剩,基建投資過剩程度更甚,證據是基建投資的邊際產出低于制造業投資,尤其是中西部地區。過剩產能壓低了投資回報率,上市公司資產回報率ROA降低到3.5%的歷史低點,比其歷史高點9%的下滑幅度巨大;非金融上市公司稅息折舊及攤銷前利潤EBITDA與債務規模之比降到6%高點20%,甚至低于貸款成本。如此壓力下,大量不具備合格投資回報率但拒絕退出的企業淪為僵尸企業,依靠融資維持生存。

　　很明顯,中國經濟仍舊處于加杠桿運動中。過剩產能、低投資回報、大量投資構成了正反饋循環,目前的投資增速仍舊遠大于GDP名義增速,過剩產能不斷累積,對投資回報率施加壓力,需要更多的外源融資來支持投資與僵尸企業。貨幣并不存在空轉,各類金融創新不外乎是將資金以規避監管的方式傳遞給融資方,融資總量增速高于GDP名義增速。

　　加杠桿動力最強大的有三個經濟部門:過剩產能行業、地方政府、房地產企業。前者是不加就死,企業或者企業背后的地方政府會變著方法加上去;地方政府加杠桿只有好處無需負擔成本,融資沖動強烈;房地產行業利潤高、現金流低,加杠桿有必要與能力。換言之,加杠桿為必然趨勢,無關乎央行態度。央行能夠選擇的是影響加杠桿的利率高低。

　　庫存周期是另一股推動經濟復蘇的力量。新一輪庫存周期誕生于2012年10月,但由于債務杠桿率過高、過剩產能過大、投資回報率過低,本輪加杠桿力度薄弱。雖然薄弱,仍舊存在,證據是PPI增速從去年9月的-3.6%回升至8月的-1.6%。企業正在修正其前期過分壓抑的預期,加庫存會自我實現。

　　加杠桿與加庫存兩股力量支撐中國經濟復蘇,下半年很可能好于上半年,2013年整體增速應該在7.8%-7.9%左右。出口與進口有望在目前水平穩定下來,令外匯占款出現恢復性上升。同時,融資需求會推動市場化利率繼續走高,PPI將在數月后轉正,CPI將繼續緩緩上揚。企業利潤已經出現觸底,未來可能繼續反彈。

　　然而,經濟增長的重大不確定性在于,上述債務周期的正反饋循環何時走到終點?地方政府與國企的非約束性,令資源錯配維持并擴大,但清償性問題無法永遠依靠展期解決。自利的個體將會尋找到系統無法維持的轉折點,屆時展期將無法順利進行。2013年經濟不會出現大問題。但隨著2014年加庫存力度降低,通脹升高,經濟可能進入所謂的滯脹階段,增速將低于今年。假如2015年庫存周期出現逆轉,經濟增速將會大幅下滑,到時恐怕風險會逐一暴露,“水落”只能導致“石出”。

來源：中國證券報

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