補庫存驅動經濟企穩或難持續

　　7月以來,持續下行的經濟有了企穩跡象。這主要歸因于企業補庫存驅動的生產活動加快。此舉雖然有利于下半年經濟平穩,但鑒于企業補庫存對于經濟拉動的力度小,且具有易變性,經濟復蘇的持續度仍將在今年四季度后經受考驗。

　　補庫存開啟有利經濟走穩

　　應該看到,在穩增長政策作用以及外需好轉情況下,7月經濟需求面的數據確實有所好轉。

　　7月固定資產投資增速從6月的19.3%加快至20.1%,環比增速為1.58%,也已經連續3個月加快。外需形勢也趨于向好,7月以來國際經濟環境的進一步改善提振了我國出口需求,我國當月出口增長5.1%,大大好于6月的負增長3%。

　　實際經濟需求改善不顯著,但此時企業生產活動卻明顯加快。7月份,規模以上工業增加值同比實際增長9.7%,比6月份加快0.8個百分點,環比增長0.88%,也創出今年以來新高。這表明企業補庫存也較大程度上刺激了企業加快生產,而7月刺激企業補庫存的因素除了需求面的企穩,還有以下因素。

　　第一,在今年年初經濟增長不及預期后,企業曾在二季度經歷了一段去庫存,企業庫存水平再次回到低位。工業產成品增速從一季度的8.82%回落至1-6月的7.2%,和去年末的最低增速基本持平。

　　第二,7月份,部分中上游大宗商品價格出現一輪較明顯漲勢,這也促發國內企業加緊補充原材料,例如,7月我國進口鐵礦砂增加26.7%,大大高于6月的6.8%。

　　第三,7月央行貨幣政策微調使得7月流動性增速好轉。7月M2同比增長14.5%,分別比上月末和上年同期高出0.5和0.6個百分點;人民幣貸款余額同比增長14.3%,比上月末高0.1個百分點,這都在一定程度上改善了企業的資金面。

　　第四,7月各類穩增長的措施不斷出臺也提振了企業生產的預期。7月反映企業信心的生產經營活動預期指數為56.4%,比上月上升2.3個百分點,結束了連續3個月的下降走勢,企業擴大生產的熱情也開始恢復。

　　補庫存的持續度仍有隱憂

　　盡管以上因素有利于今年三季度企業補庫存的延續,但鑒于需求面的變數以及供給面產能過剩的隱憂,企業補庫存的力度仍相當有限,生產活動的擴張難有持續性。

　　雖然在穩增長的政策基調下,各地具有加快建設大型基礎設施項目的熱情,但受到諸多條件約束,目前高位運行的基建投資增速不可避免受去年四季度高基數影響而明顯回落。

　　宏觀政策雖然已適度微調,但無論是貨幣還是財政政策使用空間都十分有限。7月M2增速已達到14.5%,已明顯超過今年預定的13%目標,這意味著今年末M2增速有向13%收斂的較大可能。近年來激增、且不透明的地方政府債務已經引發中央的高度警覺,審計署已按照中央要求全面對中央、省、市、縣、鄉五級政府性債務進行徹底摸底和測評。地方政府在此期間,短期新增債務融資的意愿和能力都將受到限制,由此也會影響到地方政府為主導的基建投資增速。這正如2011年4月的情形,審計開始后不久,基建投資增速就出現了明顯回落。

　　房地產投資方面,雖然政策調控力度減弱有利于恢復開發商的投資熱情,但是受多重因素制約,地產商擴大投資的熱情難以持久。

　　地產商的投資資金來源正趨于惡化。1-7月房地產開發企業到位資金同比增長31.5%,增速比1-6月份回落0.6個百分點,也較年初高點下降了2.2個百分點,而未來這種趨勢還將延續。今年以來居民收入增速不斷下滑,以及下半年流動性增速的下行,都會抑制地產銷售額的增速,與之相關,地產商最大的資金來源——定金及預付款增速也將延續今年以來的下降趨勢。上半年房地產貸款已經增加1.3萬億元,同比多增7326億元,占去年增量的94%。在今年新增貸款額度相比去年8.3萬億元不會明顯增加的情況下,下半年銀行在政策指導下也不得不更加嚴格控制地產貸款,房地產貸款余額增速也將在下半年逐漸回落。雖然政府會逐漸淡化房地產的行政調控,但是在市場化調控機制并沒有完全建立之前,行政化手段的解除也將是一個緩慢的過程。

　　雖然制造業投資增速下滑時間達到25個月,明顯超過上一輪周期15個月的水平,目前也有企穩跡象,但鑒于需求的緩慢復蘇以及普遍的產能過剩,工業企業利潤增速今年以來仍持續下行,這無疑會制約企業的投資熱情,制造業投資增速的企穩回升也就需要更長的時間。

　　在以上需求增速難以持續較快回升之際,若處在產能過剩行業環境中的企業,預期過于樂觀,供給能力的過快釋放就很容易導致庫存的再次積累,企業今后也不得不面臨再次陷入去庫存狀態。這正如今年初,企業在經歷去年四季度經濟回升之后普遍提高了預期,并做出了擴大生產的決策,但之后的產銷不暢又迫使企業去庫存。這樣的情形很可能重演。目前一些產能過剩的行業投資擴張的動力仍較強,如黑色金屬冶煉及有色金屬冶煉行業投資增速從去年末的-2%和20.5%回升至今年1-7月的4.9%和25.1%。它們未來巨大的產能釋放壓力仍會制約景氣度的提高。

　　由此預期,當前由補庫存驅動的經濟企穩難以持續,不排除四季度后由于企業去庫存,經濟再次陷入下滑的態勢。這也未必是件壞事,因為企業在經歷反復去庫存得到市場教訓后,也會更加謹慎地進行產能投放,這也會使得未來的產能釋放壓力逐漸減輕。這樣一個漸進去產能化過程雖然會使得經濟在底部較長時間盤桓,但卻能基本保持經濟社會穩定。

來源：中國證券報

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