資金利率上翹 流動性緊縮預期亟盼“寬松”糾偏

　　資金利率上翹 “錢荒”疑二次來襲

　　流動性緊縮預期亟盼“寬松”糾偏

　　盡管6月下旬以來銀行間市場資金緊張狀況逐步緩解，但市場各方對于中短期流動性預期卻趨于悲觀，并帶動近段時間以來資金利率再度上行。而審計署全面清查地方債的消息，再度給原本信心已十分脆弱的資金面帶來沖擊，進而促使A股市場29日下挫。一時間，國內資本市場似乎籠罩在“錢荒”二次來襲的陰影之下。

　　分析人士表示，在高層推進利率市場化、減免小微企業稅收、改革鐵路投融資體制的背景下，當前對市場流動性趨于負面的緊縮預期亟須糾偏，以穩定社會整體融資成本運行于合理水平。

　　資金面再現躁動

　　審計署7月28日發布消息稱，根據國務院要求，近日審計署將組織全國審計機關對政府性債務進行審計。受此消息影響，疊加月末、近期市場資金面預期持續趨于負面等因素，銀行間市場各期限資金利率周一再度出現強勁上揚。其中質押式回購利率中除隔夜品種外，全線攀升至5%以上。

　　來自Wind及全國銀行間同業拆借中心的數據顯示，周一隔夜、7天、14天、21天、1個月期限的質押式回購加權平均利率分別為3.78%、5.12%、5.52%、5.97%和6.19%，分別較上周五上漲18、70、65、50和21個基點。其中，主流7天期回購利率一舉創出7月1日以來的月內次高水平。而2個月、3個月、4個月等長期限的回購利率，當日也均上揚至5.50%上方。在上海銀行間同業拆借利率（Shibor）方面，一周、兩周、一月期限的Shibor利率，也均大漲至5%上方水平，并且均創出7月1日以來的月內次高。

　　對于周一銀行間市場資金面狀況，市場人士表示，近幾周來銀行間資金面因繳稅及分紅等因素擾動再次出現不斷拉緊的格局，而央行在公開市場上雖然持續零操作，但卻沒有任何階段性流動性寬松的意愿，主流機構對資金預期持續謹慎。另一方面，在機構對于政策預期不斷趨于負面的同時，此次有關部門出手清查地方債務也加劇了市場的謹慎心態，流動性壓力仍在持續釋放。

　　不過，也有交易員表示，周一資金利率再度大漲也可能有大行借機“拉抬”的因素。據了解，由于隔夜、7天期利率相對偏低，大行對該期限資金的融出意愿明顯偏低，而更傾向于在更高利率水平上融出更長期限資金，以獲取更高資金拆借收益。

　　資料顯示，在6月下旬銀行間資金市場艱難度過年內“錢荒”之后，7月上半月資金利率水平曾一路回落，7天期回購利率最低一度下探到3.60%附近。然而，在本輪流動性再度拉響緊繃警報之后，市場主流期限資金利率已基本將前期跌幅回吐近半。

　　流動性預期趨悲觀

　　自6月銀行間市場出現資金緊張以來，國內資本市場在流動性悲觀預期持續發酵的打壓下，出現了近年來罕見的“股債雙殺”局面。盡管當前時點距離上一輪資金利率飆漲的高峰時間（6月20日）已有一月時間，但前期市場被重挫的信心，目前仍難言修復。

　　來自申銀萬國的測算顯示，7月下旬商業銀行體系超儲率可能由7月中旬的1.60%附近水平上升至1.70至1.90%附近。但該機構認為，有了6月錢荒的經歷后，商業銀行普遍主動提高了超儲率的要求，這也意味著市場正在出現超儲率越高、資金面越緊張的異常局面。在此背景下，7月上旬所形成市場資金底部區間（隔夜回購利率3%至3.40%，7天期回購利率3.60%至4.40%）就很難被打破，目前三季度利率易上難下格局已經形成。

　　國泰君安也認為，整體而言，6月以來的資金緊張不同于2011年。在外生流動性趨緊的背景下，內生結構變局的影響正在發酵。其背后對應了商業銀行逆周期加杠桿導致資產負債錯配加劇的風險。受“逐利思維”推動的商業銀行長期高風險偏好，正與監管部門低風險偏好形成碰撞。結合外生貨幣創造不利的情況，資金面必將迎來大幅波動。考慮到市場流動性面臨的威脅仍未消除，監管部門同業等規范性政策仍可能繼續對市場資金面造成沖擊。

　　與此同時，湘財證券、上海證券等部分機構對市場流動性走向的觀點也都普遍趨于負面。湘財證券認為，未來資金面仍可能面臨“好消息見不到，壞消息沒出完”的情況。就短期資金面，上海證券表示，本周市場跨月資金需求將繼續增加，如果央行不通過公開市場操作或SLO（短期流動性調節工具）方式投放流動性，當前資金緊張的局勢可能還會升溫。

　　央行料適時出手

　　分析人士指出，在流動性緊張陰影難以消退、相關宏觀政策動向不斷引發市場資金面劇烈波動的背景下，市場近階段不斷深化的緊縮預期亟需從根本上進行修正和糾偏，否則市場資金面還將繼續出現“驚弓之鳥”、“草木皆兵”的局面。

　　對此次審計署宣布啟動地方債務的清查，以及對市場資金利率水平的影響，興業銀行首席經濟學家魯政委向中國證券報記者表示，此次審計署清查地方債務，主要的政策意圖可能還是集中在“壓力測試”和“摸底”兩個方面。而從貨幣當局的角度來看，雖然其對市場流動性已經帶來短期沖擊，但未來更重要的仍然是引導和建立起市場對貨幣政策、央行行為的穩定預期。從資金利率、社會融資等方面來看，在利率市場化改革啟動之后，新的政策指標利率亟需建立。而包括6月外匯占款出現的負增長情況，市場也都需要獲得貨幣當局在流動性總量調控方面的穩定預期。

　　興業證券固定收益資深投資經理朱文杰向中國證券報記者表示，雖然此次審計署全面清查地方債務，可能造成流動性擔憂的預期在短時期集中爆發，但這一資金面持續緊繃的狀況預計不會長期持續下去。

　　朱文杰指出，一方面此次地方債務全面清查的主要政策意圖，可能還是側重“管起來，更規范”，一些基層地方政府多年以來借道信托舉債惡性擴張，必須加以遏制；另一方面，從社會整體融資成本和穩定經濟增長的角度來說，銀行間市場主流7天期資金利率長期維持在4%以上，應當是貨幣當局不能接受的狀況。該市場人士表示，未來央行可能會通過公開市場逆回購操作等數量調控釋放一定的寬松信號，只是在6月外匯占款負增長、外資流出等其他方面通盤考慮的背景下，將放松的時點押后。

　　摸底或是利好前奏 基金不懼債務審計

　　曹乘瑜

　　28日，審計署官方網站發布消息稱，審計署將組織全國審計機關對政府性債務進行審計。昨日，A股上證綜指下跌1.72%，而在城投債寥寥無幾的成交中，也有六成的城投債成交價格下跌。業內人士認為，市場應聲而“落”主要還是心理因素所致，此次全面摸底并不意味著暴風雨來臨，反而可能是為適當的刺激政策做準備。

　　為推出市政債做準備

　　在經歷了4月債市審查、6月錢荒之后，市場已經風聲鶴唳。審計署的相關消息引發昨日A股大跌。基金人士表示，這主要是因為，消息引發了投資者對“穩增長”的擔憂。

　　益民基金首席策略分析師黃祥斌表示，數據顯示，基建投資對6月甚至上半年的經濟增長貢獻顯著，而審計可能會引發投資者對地方政府融資平臺，也即基建投資的資金來源產生擔憂，進而引發投資者對于未來經濟增速產生擔憂。

　　然而不少基金人士認為，全面審計并不一定就是利空，市場反應過于“杯弓蛇影”。某銀行系債基經理表示，目前審計署的任務只是摸底，但國務院要求摸底的目的并不清楚。

　　另一位深圳基金公司的債基經理表示，市場將這一消息理解為負面，主要是因為地方債務不透明，加上之前流動性緊張、影子銀行的種種負面現象鋪墊，讓負面情緒一觸即發。7月29日，2000多只城投債中，只有226只有成交，相比前一日減少12%，其中近六成價格下跌。

　　該基金經理表示，如果此次摸底是為了改革做打算，那么這一消息實際上是利好。“經濟下行超預期，從經濟下限的提出、鐵路建設領域的新政策來看，下一步出臺刺激政策并非不可能。”上述債基經理表示。

　　中信證券固定收益部某分析師表示，預計地方債務不會出現重大問題。

　　某債基經理認為，此番審計或是為推出市政債做準備，相比于城投債市政債效果相同，但是更加透明，融資成本更低，方便監管。

　　資金面才是真“老虎”

　　受訪的基金經理對城投債的預判偏樂觀。多數基金經理表示，城投債由政府擔保，如果出現違規將是中國國情的根本性改變，而且地方政府有足夠的資產可以抵押，出現違規的概率不大。相反，隨著審計的進行，城投債的發行量將減少，利率上升空間有限，有利于基金獲得價差收益，其他券種也不用過于擔心。一位企業債基金的基金經理表示，在審計期間地方政府融資能力可能受到影響，導致投資行為減少，經濟穩增長的力度減弱，進而影響到企業債、公司債等券種，但只是短期內存在可能性。

　　有基金認為，8-9月資金面的緊張才是近期股市和債市應該擔心的問題。新華基金表示，本周市場關注的焦點問題是銀行間市場利率的再次走高，在QE逐步退出、政府去杠桿堅決的大背景下，近期市場仍將面臨流動性偏緊的問題，本周利率再次走高需要緊密關注，究竟是月末效應還是具有更長的持續性有待觀察。

　　益民基金表示，資金面偏緊的預期正在兌現。從銀行間的拆借利率看，IBO007上周上升了78個基點至4.10%。雖然其依然處于投資者的合理預期范圍內，臨近月末導致的資金面緊張也在很大程度上解釋了該現象的發生，但無論如何，資金面數據的理解很難偏正面。未來隨著影子銀行、審計工作的逐步推進，資金面繼續緊張的預期可能會加重。

　　地方債務審計對債市影響有限

　　王輝

　　分析人士表示，盡管地方債務審計對于資金面及債券市場帶來的短期沖擊難以避免，但這有利于地方債務規模的明晰以及存量城投債投資風險的透明。從資金面的角度而言，地方債務審計并不意味著流動性將面臨進一步收緊。在當前市場資金價格已經趨于高位的背景下，資金面不會因此繼續出現進一步拉緊。

　　利于化解債務風險

　　今年6月10日審計署公布的對36個地方政府本級政府性債務審計結果顯示，2012年36個地方政府本級政府性債務余額38475.81億元。其中，近50%是在后兩年形成的，最近兩年地方債務融資增速并未降速，并更多以企業債、信托等方式擴大。

　　來自光大證券的測算數據顯示，今年下半年到期的中國地方政府融資工具（LGFV）約有1270億元人民幣，幾乎等于上半年627億元的兩倍，到期規模為2000年以來的同期最高水平。2014年將有2088億元地方政府融資工具到期，比2013年規模又增加10%。國際評級機構穆迪指出，由于產生的現金流非常小，一些償債能力較弱的地方債務將出現問題，不排除政府讓一些公司違約的可能。

　　分析人士表示，此次審計署啟動對各級政府的債務審計，將有利于市場各方對地方債務規模的明晰，穩定市場對于地方融資平臺風險的預期，從而有助于更長期地化解相關債務風險。

　　根據國泰君安的估算，截至2012年底，地方政府債務預計約為12.4萬億元，其中貸款約9.3萬億元，城投債約0.8萬億元（按銀監會平臺口徑），信托1.65萬億元（信托業協會數據），地方債0.65萬億元。

　　資金面承壓有限

　　對于此次管理層啟動各級政府性債務審計可能將對市場帶來的沖擊，有機構認為，地方債務風險的清理整頓，將影響短期經濟增速，地方基建投資的能力將受制約，并可能引發地方政府中的高負債個體面臨債務風險，甚至階段性引發信用風險，從而對債券市場帶來顯著沖擊。

　　興業證券固定收益資深投資經理朱文杰表示，從地方政府融資成本的角度而言，相較于信托等其他一些融資手段，發行城投債目前仍然還是成本最低的融資方式。因此，對于城投債等一些與地方政府融資相關的信用債券，不必過于悲觀。

　　長江證券也認為，地方債券全面審計將會加強市場對于去杠桿促轉型的預期。從2011年對應的形勢來看，市場風險偏好反而可能將有所回歸。國泰君安進一步指出，低成本的市政債以及更為創新的金融工具可能作為部分的替代融資工具以替換當前的高息融資工具，從而有助于緩解地方政府的償債壓力。

　　在對市場流動性的影響方面，分析人士指出，此前管理層在推動金融機構去杠桿、規范表外業務等方面已經明晰了資金環境將更為穩健，此次地方債務的全面審計更多還是貨幣信貸“盤活存量、用好增量”的體現，并不意味著資金面將進行進一步收緊。因此，在當前市場資金利率已經較長時間運行在相對偏高水平的背景下，此次地方債務審計對于市場流動性的影響有限。

　　內地企業取道香港貸款

　　多家香港銀行上調人民幣存款利率

　　黃瑩穎

　　香港金管局近日披露的數據顯示，香港6月單月新增貸款規模驚人，同比增加近四成。分析人士認為，在前一段時期內地“錢荒”的影響下，內地企業紛紛取道香港銀行貸款。

　　7月初，多家香港銀行紛紛上調人民幣存款利率。近日，為緩解香港離岸人民幣流動性緊張局面，香港金管局也推出了兩項優化措施。

　　新增貸款激增

　　香港金管局近日披露，今年上半年香港整體新增貸款同比去年同期增長19%，其中6月同比增長近40%，5月新增貸款同比增長20%，增速明顯高于市場預期。超過6成新增貸款為美元，這使得香港銀行的美元貸款比率升至85%，同比急升5個百分點，這些美元貸款中有九成增長來自香港前20大銀行。對此，香港金管局發言人表示，金管局已經向銀行了解為何6月份貸款增速會突然加快及有關貸款大增的趨勢會否持續。

　　香港金管局發言人估計，6月貸款激增的原因可能是，6月資本市場出現調整，不排除部分原本計劃上市集資的公司，轉為向銀行貸款。另外，全球銀行業在此期間有感過去的貸存比率太高，也開始做出調整，而香港美元流動性較為充足，所以企業選擇來港做美元貸款。

　　7月初，渣打銀行一項調查顯示，有37%的人民幣貸款用戶選擇將在內地投資，而有47%的用戶則選擇在內地做貿易融資。對于新增貸款激增的原因，有香港銀行業人士分析，6月內地“錢荒”期間，在境外有窗口公司的企業貸款撥入內銀在香港的分支機構資產負債表，以此降低內銀在中國母公司的貸款比及流動資金壓力。近期，有中資大型企業獲央行批準在境外貸款，也成為貸款增長原因之一。

　　存款利率上調

　　7月初，多家香港銀行再度上調人民幣存款利率，其中渣打銀行（香港）針對新存入等值10萬港元以上人民幣資金的個人客戶推出特惠利率，各期限檔次利率均有所上調，3、6、12個月期利率均超過3%，這是該行今年初以來首次把各期限人民幣定存利率調高至3%以上的水平。此外，包括中銀香港、富邦香港、星展銀行等也推出類似的措施，以吸納人民幣存款。

　　對于香港銀行業普遍提高人民幣存款利率，有香港業內人士指出，目前香港的人民幣資金大部分集中于渣打銀行、中銀香港、匯豐銀行三家大行手中。香港銀行業爭奪人民幣存款的根本原因是人民幣業務的快速發展與人民幣存款總量之間的矛盾。

　　近日為了緩解流動性緊張，提高離岸人民幣流動性，香港金管局還推出了兩項優化措施。香港金管局公告稱，7月26日起推出兩項優化人民幣流動的資金安排措施，將在現行的7天期T+1之外，增開隔夜與1日兩個更短期回購窗口，其中隔夜流動資金總額將不超過100億元人民幣。

　　對于上述措施，香港業內人士普遍表示歡迎，認為有助于增加人民幣離岸市場的深度及流動性，可以提升效率及簡化市場操作。預計新安排將進一步優化香港離岸人民幣市場流動性的基礎設施，并在貨幣市場資金情況出現異常時，緩和市場波動。

來源：中國證券報 王輝

　　版權及免責聲明：凡本網所屬版權作品，轉載時須獲得授權并注明來源“中國產業經濟信息網”，違者本網將保留追究其相關法律責任的權力。凡轉載文章，不代表本網觀點和立場。版權事宜請聯系：010-65363056。

延伸閱讀