資金面VS基本面 守得云開見月明

　　6月以來，市場利率的大幅攀升徹底打破債市的沉悶，債券收益率曲線呈現快速平坦化上移的變化特征。筆者認為，守得云開才能見月明，雖然短期內資金面緊張加大金融市場機構去杠桿壓力，交易風險不斷加大，但弱增長、低通脹預期持續被強化，債牛進程沒有改變，當前收益率的快速攀升增大了資產配置的空間。

　　資金面沖擊短端

　　近期資金面的過度緊張緣于國際資本階段性凈流出，財政繳款、銀行分紅等周期性因素也起到推波助瀾的作用。短期來看，政策層面并不傾向于放松貨幣，資金面難改緊平衡格局。

　　一方面，央行并無放松貨幣的必要性。5月M2同比增長15.8%，連續數月保持高位增長，央行選擇主動放松貨幣政策的概率較小，銀行間市場短期內難以改變緊平衡的流動性格局，同時虛高的貨幣增長與社會融資總規模的高位增長并沒有明顯加速經濟復蘇進程，卻不斷抬高國內地產市場的水位，反而給央行收緊銀根增添了幾分壓力。

　　另一方面，經濟增長放緩的預期已經蔓延至東亞各國，外資呈現大幅撤離態勢，而調控政策往往牽一發而動全身，一旦央行放松貨幣，市場勢必強化對中國經濟增長放緩的預期，致使熱錢加速逃逸，反過來弱化政策效果，加劇資金面的緊張局勢。

　　當然，考慮到經濟復蘇力度偏弱、通脹壓力暫時無憂，政策面也不會斷然收緊。6月份是攬儲旺季，且銀行有提高備付的需求，存款準備金補繳等負面影響難以散去，資金面緊張格局短期內難見明顯改觀，或繼續對債市產生負面沖擊，特別是短端債券，收益率仍有一定的上行空間。

　　基本面穩固長端

　　從國民經濟運行數據來看，近期無論是投資還是消費，均低于市場預期。在政策調控之下，房地產與制造業投資均出現明顯回落，基建投資也呈現回落趨勢，國內需求壓力不斷顯現。同時，隨著外管局新規出臺，進出口的真實數據逐漸浮出水面，5月對外貿易數據大幅走低或許只是一個開始。應該說，外部需求本來就存在不確定，疊加上海外競相量化造成的人民幣快速升值，外需的風險似乎更加顯著，這與近期PMI數據以及出口交貨值的低位增速反映的情況基本一致。

　　需求層面“內憂外患”，恐將迫使企業再度陷入主動去庫存進程，工業增加值等生產數據出現臺階式下移或許只是時間問題。近期已有多家機構下調對中國經濟增長的預期。前瞻性地看，就算后續政府出臺一些刺激政策，恐怕也只能推動國內經濟出現小幅反彈，經濟潛在增速平臺下移的勢頭難以扭轉。

　　與此同時，5月CPI同比再次低于預期，環比大幅低于季節性，通脹壓力進一步減輕。

　　總體而言，弱增長、低通脹預期不斷強化，支持債券收益率尤其是長端收益率保持低位運行，短期資金面緊張導致的收益率上行反而可能為債市提供一定的交易機會。當前長期國債收益率表現的異常堅挺已在一定程度上反映出市場的看法。但短期內，貨幣政策不具備放松的條件，短期債券調整壓力較大，收益率曲線平坦化上移趨勢有加劇的風險，而且信用利差擴大的趨勢明顯，幅度將按照評級由高到低依次增大，尤其是中低評級信用債，調整幅度超預期概率較大。

來源：中國證券報

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