經濟中線存在通縮壓力

　　中國經濟目前的狀態還是比較明確的——簡單講就是穩住不破裂。如果用官方話語，就是堅決要守住不發生系統性金融風險的底線。因此，對于未來的宏觀政策，政府不太可能采取比較激進的方式擠破經濟泡沫，很大程度是在維持。

　　很多人困惑，為何PPI負了一年多，而CPI仍未感到明確下降？我的看法是，中國經濟中線存在通縮壓力，目前物價上漲壓力主要來自于要素價格，這是不讓低效經濟出清的必然結果。

　　地方政府和銀行都不愿讓陷入困境的企業破產。過剩的產能仍逆勢開工，不開工，現金流就會斷，存量債務可能就無法存續。資金仍往死去的部分輸送，以維系存量債務。低效經濟占據了大量要素，人工、資金、原料很大程度處于無效消耗狀態，使得這些要素價格呈現虛假的“緊平衡”。這個階段的通脹還非常敏感，但實體經濟創造收入的能力實際上正在快速衰竭。

　　防止經濟泡沫破裂目前主要依靠兩個手段。一是維持匯率的強勢以穩住國際收支。央行對于人民幣干預實際上包含兩層含義：直接入場買賣外匯，管理中間價。個人體會，在人民幣升值的基本面消失后真實經常賬盈余萎縮，對于中間價的管理可能成為央行干預主要手段，特別是注重營造人民幣中間價的強勢，來引導市場預期。保持中間價進二退一強勢，關鍵時點向市場注入預期引導。

　　二是用一個非常寬的貨幣環境來幫助巨額存量債務存續。2009~2012年間，中國經濟的整體債務率上升了近60個百分點。2012年中國的非金融部門債務達到了GDP的2.21倍從今年一季度的信用擴張狀態看，杠桿可能還在快速上升，因為一季度社會融資總量的增速顯著超過名義GDP增速12個百分點。在“基本不動存量”的前提下，恐怕也只能用一個很寬的貨幣環境來防止資金鏈斷裂風險。

　　鑒于生產和流通環節的通縮狀態，目前一般性貸款的實際成本已經接近10%，企業的債務負擔顯著增加。后面不排除央行主動推低貸款利息，減輕存量債務負擔。

　　今天中國經濟的癥結是，大量的資源錯配至不具備經濟合理性的項目和低效率部門，以至于許多企業已無法產生足夠覆蓋利息的資產回報率。這些僵尸型企業難以滅亡，并占據大量信用資源得以存活，導致生產率顯著衰退。

　　成功地去杠桿，一定要找到導致收入衰退的原因并加以克服，從而使收入增長重新恢復動能，使得收入增長快過債務的成本。不“拆彈”，收入增長很難回來，很難無痛過渡到去杠桿階段。

　　盡管主動實施經濟減速要經歷陣痛，但減輕痛苦的輔助政策依然很多。

　　比如，強化資本項管制，可考慮出臺“類托賓稅”政策，防止短期資本大進大出；經濟主動減速時，可以迅速松綁匯率管制，增強彈性的貨幣將為已經建立了完整產業鏈的中國貿易部門的增長，提供極具競爭力的新基礎；要變被動為主動，對待存量債務一定要采取一整套綜合治理的方案，甚至不排除必要的金融救助措施進行資產置換，類似當年AMC的撇壞賬模式，如發行長期低利率特別債券對現有銀行債權進行購買，積極推進債務重組。將大量壞賬留在銀行體系內是非常危險的狀態，這樣銀行會變成“僵尸銀行”，資本和流動性吃緊，未來發生外部風險沖擊時，銀行根本沒有反周期操作的能力，反而放大經濟“硬著陸”的風險。

　　總體來說，突破目前僵局的政策邏輯其實取決于政府主動減速的決心和勇氣，提前釋放經濟系統性風險。

　　
來源：深圳商報 劉煜輝

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