國債回購有望與國債期貨形成良性互動

　　國債回購交易作為國債現券交易的一種衍生形式，最早作為短期融資的金融創新工具于20世紀50年代在美國開始交易。我國的國債回購市場經過二十年的發展也已初具規模，并基本具備了短期融資、形成市場基準利率和提供國債流動性等功能，成為我國國債市場的重要組成部分。

　　一、國債回購市場的發展歷程

　　自1991年全國證券交易自動報價系統試辦國債回購交易，我國國債回購市場經過兩次大規模整頓和二十年摸索前行，國債回購市場逐步發展成熟。2011年交易金額達到46萬億元，超過國債現券規模的6倍，并形成了質押式回購和買斷式回購兩類交易品種、交易所和銀行間兩類市場共同運行的國債回購市場架構。

　　一發展起步及第一次整頓

　　1991年，為發展我國國債市場、活躍國債交易和引導短期資金的流通，國債回購在STAQ系統上率先開始試辦交易。之后，武漢證券交易中心、上海證券交易所、深圳證券交易所、天津證券交易中心等也先后開辦國債回購業務。早期國債回購市場在市場監督尚不成熟的情況下飛速發展，導致各種違規事件不斷發生。1995年，中國人民銀行、財政部、中國證監會聯合發布《關于重申對進一步規范證券回購業務有關問題的通知》、《關于認真清償證券回購到期債務的通知》，明確了整頓回購市場和清理債務等各項措施。

　　二市場改革及第二次整頓

　　1995-1996年，交易所的國債回購市場出現超常增長，部分投資者通過回購交易從商業銀行融入大量資金，銀行資金通過這一渠道大量流入股市。為了進一步防范國債回購市場的風險，1997年6月，全國銀行間債券市場正式啟動，商業銀行國債回購交易必須在全國統一同業拆借網絡中心處理，并在中央國債登記結算公司開立債券集中托管賬戶。由此，我國形成了平行的兩個國債回購市場格局——交易所的場內交易市場和銀行間的場外交易市場。

　　2000年后，交易所國債回購市場再次活躍，2003年交易所回購交易額為5.3萬億元，比2000年的1.47萬億元增長了260%。隨著國債回購市場的再次繁榮，一些違法、不規范的交易行為也日漸增多，券商挪用客戶國債現券融資炒股問題暴露，市場存在嚴重的金融風險隱患，隨后引發了監管層對國債回購市場的第二次整頓。

　　三制度完善及進一步發展

　　2006年，隨著國債回購市場清理整頓基本完成，為進一步完善交易所國債回購市場，上海證券交易所、中國證券登記結算公司、中國證券業協會等先后發布《上海證券交易所債券交易實施細則》、《債券登記、托管與結算業務實施細則》、《債券質押式回購委托協議指引》。同時，上海證券交易所也推出了新質押式國債回購交易，并通過一個新老并行階段最終取代老的質押式回購式國債交易，國債回購制度改革順利完成，我國國債回購市場重新步入健康發展軌道。

　　二、國債回購市場的運行現狀

　　經過二十年時間的摸索前行，雖然我國國債回購市場的發展經歷了曲折反復，但已形成了質押式回購和買斷式回購兩種交易、交易所和銀行間兩類市場共同運行的市場框架。2011年銀行間市場和交易所市場的國債回購交易金額達到26.3萬億元和19.9萬億元，回購期限從1日至1年期，其中1日回購和7日回購兩個超短期品種的交易金額占比超過90%。

　　一質押式回購和買斷式回購

　　1、質押式國債回購為主要交易品種

　　買斷式回購推出之后，并沒有出現推出之前市場所預期的活躍交易，而且交易所市場目前已處于零成交狀態。截至2011年，質押式國債回購的年交易金額達到46萬億元，占國債回購市場交易總額的99%，而買斷式國債回購的年交易金額卻僅為3217億元，其中交易所市場的買斷式國債回購交易處于零成交狀態。

　　2、買斷式回購利率高于質押式回購利率

　　在買斷式回購交易中，資金融出方獲得了國債的處置權。從理論上講，由于買斷式回購逆回購方降低了信用風險，并享受持有國債帶來的好處，正回購方融資成本理應降低，即買斷式回購利率應該比質押式回購利率低。但在我國的國債回購市場上，由于買斷式回購成交并不活躍，所以買斷式回購利率卻在大部分時間里都比質押式回購利率高，買斷式回購的融資成本反而高于質押式回購。

　　二銀行間和交易所國債回購市場

　　1、兩市場相對分割，市場機制差異較大

　　我國國債回購業務存在于交易所和銀行間兩大市場，其中交易所為場內交易市場，銀行間屬于場外交易市場。由于這兩個市場在參與主體、交易方式和托管方式上存在差異，兩個市場實際上是相對分割的。

　　一方面，兩個市場的參與主體不一致，銀行間市場的參與主體包括各類銀行、非銀行金融機構和非金融機構等，其中商業銀行是銀行間債券市場最大的投資主體。而交易所市場的參與主體主要包括非銀行金融機構、非金融機構和個人投資者等。

　　另一方面，兩個市場的交易方式存在較大區別。銀行間國債回購市場采取場外交易的方式，標的國債由中央國債登記結算有限責任公司托管，交易雙方通過對標的國債進行詢價、報價、協議成交和自主結算等完成交易。而交易所的國債回購交易屬于場內交易，標的國債由中國證券登記結算有限責任公司托管，交易雙方通過競價系統對標準券進行報價，由電腦自動撮合成交，并由中證登進行集中結算。

　　2、銀行間市場成為主要交易場所

　　銀行從交易所國債回購市場退出后，交易所國債回購市場的發展放緩，1999-2008年十年間，交易所市場的國債回購交易額年均增長僅為6.5%。而銀行間的國債回購市場則保持較快發展，1999-2008年十年間交易額年均增長達到61%。自2001年起，銀行間市場的國債回購交易額就已超過交易所市場。

　　3、場內外市場回購利率存在顯著利差

　　我國場內外國債回購交易市場的風險大致相同，但兩個市場的參與主體不完全相同，兩個市場的利率卻并不保持一致，存在顯著的利差。自2006年上交所推出新質押式回購以來，在大部分時間里，銀行間市場的質押式回購利率要比新質押式回購利率高，

　　4、銀行間債券回購利率是重要的市場基準利率

　　基準利率是指在多種利率并存的條件下起決定作用的利率，基準利率變動會引起其它利率相應變動，在利率市場化國家中，基準利率是確定資產價格的主要依據。長期以來，國債回購利率成為貨幣市場利率確定的風向標，銀行間同業拆借中心于2006年3月開始發布隔夜和7天銀行間回購定盤利率，并將其納入市場短期基準利率的參考。

　　現有研究表明，在2007年shibor推出之前，銀行間債券回購利率是市場的短期基準利率，不僅市場化程度和穩定性較高，而且對同業拆借利率和再貼現率有引導作用。

　　在shibor推出之后，對于短期基準利率地位的研究也尚沒有定論。根據2011年1月-2012年6月的回購定盤利率和shibor數據計量檢驗結果表明，兩者之間高度相關，格蘭杰因果關系也顯示出兩者隔夜品種之間互為格蘭杰因果關系，隔夜國債回購定盤利率和shibor利率的基準地位不相上下。

　　三、國債回購市場發展

　　為國債期貨推出奠定基礎

　　當前，雖然國債回購交易面臨著買斷式回購功能發揮不足和市場分割等問題，但國債回購市場的年交易金額已達到46萬億元，超過國債現券規模的6倍，成為國債市場的重要組成部分，而且國債回購交易在貨幣市場上發揮著提供短期融資的重要功能，回購利率已成為重要的市場基準利率參考。國債回購市場發展為重啟國債期貨市場奠定了基礎，國債期貨市場的發展也有助于解決國債回購市場面臨的問題。

　　1、國債回購市場的發展成熟是國債期貨市場重要基礎

　　雖然我國的國債回購市場經歷曲折，但回購市場的交易機制和整體架構不斷完善，交易品種越來越豐富，市場影響力越來越大，不僅活躍了國債現貨市場，提高了國債的流動性，也成為推出國債期貨的必要條件。首先，國債回購市場交易日益活躍，投資者規模不斷增大，結構不斷完善，國債投資者自身的風險管理經驗也日益豐富，為國債期貨順利推出奠定了良好的投資者基礎。第二，通過國債回購市場，國債投資者能進行融資融券，國債現貨市場具備了雙向交易的功能，從而與國債期貨市場保持一致，為國債期貨順利推出奠定了良好的現貨市場基礎。第三，國債回購利率促進了利率市場化進程，為通過國債期貨交易進一步推動利率市場化創造了條件與需求。

　　2、國債期貨推出有助提高國債回購市場運行效率

　　當前我國國債回購市場處于相對割裂的狀態，兩個市場間的現券和資金流動效率不高，回購利率走勢顯著不一致，存在明顯套利空間。國債期貨交易可以改善債券市場的流動性，并通過市場交易的校正作用，促進國債期貨、現貨和回購市場的價格發現，形成統一的國債期貨、現貨和回購市場。例如，國債期貨市場上形成的隱含回購利率implied repo rate，IRR和國債回購利率都代表著短期融資成本，通過套利交易可以促使兩個回購市場的回購利率和IRR趨于一致。如果國債期貨價格計算出隱含回購利率高于相應回購利率，則可以在國債期貨市場中賣出國債期貨合約，然后在現貨市場上買入CTD券并在回購市場上通過正回購交易進行融資，即能實現無風險套利；反之亦然。

　　3、亟待國債期貨形成中期市場利率基準

　　我國“十二五”規劃綱要中明確提出，要加強金融市場基準利率體系建設。當前回購市場交易集中于1日和7日兩個品種上，形成的回購利率和shibor一起初步形成了我國短期市場基準利率體系，但我國尚未培育出市場認可的中期市場基準利率參考指標，國債收益率曲線多年以來長期存在“扁平化”特征。國債期貨推出后，將為國債市場提供有效的定價基準，改善國債收益率曲線的特征，從而進一步提高利率市場化水平，形成完善金融市場基準利率體系。

來源：中國證券報

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