從“高成長高估值”轉向“高成長低估值”

　　經過4月和5月的瘋狂上漲，創業板指數最高已逼近1100點，其估值水平TTM接近50倍，100只個股中有33只個股年內漲幅超過50%，86只個股年內漲幅超過10%。在創業板繁榮景象的背后，主板年初以來尷尬卻持續演繹；不過，繁榮背后往往蘊藏著巨大的風險。上周監管層就以行政手段對部分漲幅過大的創業板個股進行了風險管理，市場上對創業板泡沫的風險提示也不絕于耳。若以納指來對比，目前創業板的估值水平比納指在泡沫頂峰還要昂貴20%，泡沫顯而易見。若輔以業績對比來看，2012年創業板業績出現較大幅度的下降，同比降幅達8%；而以大盤股為主的滬市上市公司合計實現凈利潤反而出現約2%的增長。

　　最近，在行政監管泰山壓頂和日經指數暴跌的影響下，創業板出現過兩天指數單日跌幅超過2%的調整，但其徹底回歸理性似乎尚需時日。歷史上，任何一個泡沫的破滅總是晚于人們的預期，甚至是在所有人聽慣了“狼來了”的故事以至于麻木之時才會突然崩潰。考慮到創業板原始股東還有維持股價高位再趁機賣出的實際需求，以及基金等主力資金介入創業板較深等因素的影響，創業板的炒作可能還會持續，但其風險收益比曲線的斜率日漸陡峭已是不爭的事實，部分投資者會選擇獲利了結。從投資安全的角度來看，未來市場投資風格逐步轉換的可能性越來越大。隨著題材概念股的雞犬升天，成長股渾水中蘊含的估值壓力越來越大，回調的風險也在逐步累積之中。

　　市場的風格轉換似乎已不可避免。本周主板市場上以金融、地產為代表的藍籌開始蠢蠢欲動，一度帶動主板指數沖高。但從目前的形式來看，風格轉換的進展不盡人意。金融、地產板塊對資金要求較高，鑒于流動性邊際改善的效應很弱，需要存量資金的持續轉向才能支持金融、地產的持續上漲。目前創業板只能說高位盤整，未到崩盤之時，存量資金從創業板流向主板的蹺蹺板效應并不明顯。周三金融板塊沖高回落，最后領跌大盤；地產板塊表現也僅位列中游，藍籌股的反彈后繼無力。

　　眾所周知，本輪行情的本質是因流動性所起，有海外經濟體爭相量寬帶來的流動性外溢，也有國內社會融資總額的高速增長。目前這兩點都無再寬松的余地，反而因月底財政存款和稅收上繳加大了資金面壓力，銀行間同業拆借利率、中短期票據利率均呈現驟升態勢。雖然這種緊張可能是短期的，但一輪由流動性推升的行情中，資金面的風吹草動總是容易會掀起波瀾。

　　上周5月匯豐PMI低于預期對市場的沖擊有限，反倒成了日本股市調整的借口。A股在受到短暫影響后重新找回自己的運行節奏，市場目前對經濟的一致預期下調已經進入尾聲，經濟數據的低迷仍然是市場的壓制因素。改革預期可能不斷提升，上周外媒傳言決策層對城鎮化規劃的否決，這雖與發改委的否認不符，但是城鎮化工作會議的確一再延期，內外消息都透露出本屆政府有以降低經濟增速換結構改革的決心。但改革涉及的利益核心分配對市場是短空長多之舉，因此，在改革塵埃落定前，市場并不能完全受益。

　　進一步來看，基本面的弱勢已經逐漸被市場所消化，而市場流動性也沒有出現太大的意外，政策面的擾動便成為影響市場的關鍵因素，這也是短期大盤走勢難以判斷的重要原因。周一主板大漲，有關方面建言調整印花稅紅利稅等24條建議并得到國務院高度重視，以及險資大筆申購藍籌指數基金都是催化劑。展望后市，若基本面出現好轉，低估值藍籌板塊將迎來強烈的估值修復行情；若基本面繼續惡化，則調整后的成長股仍將是市場的投資主線。從最近的工業利潤數據來看，4月單月的利潤增速回升是基數較低所致。周轉率數據顯示，企業應收賬款周轉率下降明顯，產成品存貨周轉率處于低位，企業運營效率處于歷史較低水平。從5月的發電量、用電量、煤炭價格、鋼價等數據來看，5月匯豐PMI預覽值顯示的終端需求不旺應屬實，預計未來企業盈利恢復力度依然較弱。

　　在經濟完成二次探底、庫存周期再啟動之前，未來A股走勢還將取決于國內外的流動性。外看美國 QE的邊際退出預期，內看國內IPO的重啟，外因更有可能成為流動性的拐點；而一旦流動性拐點來臨，結構性泡沫的頂部也將確立。更值得關注的是，泡沫的破滅是泥沙俱下地拖累大盤向下，還是權重股巋然不動而成長股單方面的估值回歸。我們認為這將取決于中報業績，一季度擁有良好增速的創業板權重股可能出現分化，業績繼續良好者泡沫不會破滅，反而會以成長消化估值壓力；業績不達預期者會露出“偽成長”的真面目。從當前的情況來看，基本面和政策面都不支持周期藍籌板塊的大漲，對創業板的泡沫警示坊間也多有發言，國際風險資產動蕩帶來的風險偏好調整也將加速結構風險調整，對高成長+高估值成長股的偏好可能會轉向相對高成長+低估值的成長股，概念股可能會重新活躍起來。就主板指數而言，可能維持一個窄幅震蕩的態勢，不排除底部的逐漸抬高，但缺乏大漲的動力。

來源：中國證券報

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