局部債務風險凸顯 新一輪排查山雨欲來

　　償債洪峰將至 地方平臺貸頂風冒進

　　今年初以來，受實體經濟有效需求放緩等多重因素影響，不少商業銀行發放地方融資平臺貸款動力較強，規模呈現快速增長態勢。據統計，3.49萬億元地方融資平臺貸款將在未來三年內到期，而2013年和2014年將迎來還款高峰期。

　　近期監管層在多個場合表露出對地方融資平臺風險的擔憂：一方面銀行信貸償還壓力沒有減輕，另一方面非信貸“隱性”債務大量增加。而目前經濟增長速度放緩，特別是在各地對房地產市場進行調控的背景下，地方政府還款能力難以明顯改善，且不排除局部地區出現債務危機的可能。

　　銀行業內人士認為，目前商業銀行對于地方融資平臺貸款是“有保有壓”，堅持投向資質優良的平臺項目，尤其傾向于投向城鎮化建設相關項目。也有部分人士擔憂，一些地方融資公司打著城鎮化的旗號，因盲目擴大融資而增加信貸風險。據了解，監管層可能正醞釀更大規模、更細化的地方政府債務“排查風暴”，出臺更嚴厲的監管措施，最大程度控制風險。

　　“鉆空”城鎮化 20萬億投資需求涌動

　　銀監會日前下發《中國銀監會關于加強2013年地方融資平臺貸款風險監管的指導意見》（下簡稱“10號文”），收緊了地方融資平臺公司的銀行融資渠道，但一些商業銀行從“10號文”中發現政策“松動”的跡象。

　　一位銀行業內人士透露，該行總行將地方融資平臺貸款的2012年和2013年的監管口徑進行對比，雖然沒有明確全面放松，但在一些方面有所松動。最直接的是，今年不再給商業銀行下達平臺貸款壓縮指標，而去年僅該行的全口徑融資平臺貸款余額就壓縮超過百億元。另外，總量控制中取消了“融資平臺貸款余額較2011年末不得增加”的具體要求。

　　上述人士告訴中國證券報記者，監管層對于地方融資平臺的動態調整風險定性，今年也出現明顯變化。即地方融資平臺項目究竟是全覆蓋、基本覆蓋、半覆蓋還是無覆蓋，這在去年由各地方銀監局認定改為由各商業銀行認定。“雖然監管部門還是要求商業銀行審慎合理測算融資平臺自身現金流，并按季上報監管機構，但商業銀行在客戶選擇、貸款投向方面的自由度已相對擴大。”

　　也有銀行業內人士發現，“10號文”中明確支持城鎮化建設融資，對于具體投向和細則并沒有進一步明確。一位國有大行信貸部人士坦言，“沒有細則就只能是各家商業銀行自己摸索，按照我們的思路，基礎設施建設、地方房地產等就是最直接、風險也最低的項目。”

　　上述國有大行人士表示，今年以來，各家商業銀行非常默契地對地方融資平臺貸款“稍微松動”，比如之前的平臺貸到期，銀行就把授信額度用在新的項目上，這和以往直接壓縮規模不一樣。而且，商業銀行也從以往的“聞平臺貸款色變”悄然轉變為“積極布局、尋找客戶”。“和2008年的情況不一樣，商業銀行現在重點選擇資質優良、省級以上、城鎮化相關的平臺項目。”

　　對于商業銀行態度的變化，交通銀行首席經濟學家連平表示，一方面，商業銀行通過目前掌握的地方融資平臺貸款數據發現，雖然平臺存在風險隱憂，但普遍情況比較樂觀且不會引發系統性風險；另一方面，在城鎮化建設推動的大背景下，各地方政府的投融資需求空前旺盛。

　　一位接近監管層的人士對中國證券報記者坦言，政策放松或是基于穩增長的需要。“監管層也希望商業銀行能夠有保有壓，如果全面封死貸款，那么地方融資平臺就可能出現重大風險。”

　　在剛剛過去的三個月時間里，各地方政府陸續出臺投資規劃。僅就目前各地已公布的數據而言，全國各省、市、區的固定資產投資總額已逾20萬億元，其中四川省為4.3萬億元、貴州省為1.7萬億元、廣西省為1.5萬億元、江西省為6694億元、廣東省為7869億元、云南省為3770.55億元。

　　地方擴大投資無疑需要強大的資金支持。國家信息中心經濟預測部宏觀經濟研究室主任牛犁表示，“20萬億元地方投資規劃，與為應對金融危機而實行的4萬億元投資計劃有本質區別，該計劃是各地進行基礎設施建設、推進城鎮化進程的長期規劃。若后期出現資金鏈斷裂，則有可能引發局部性金融風險，加劇地方債務風險。”

　　記者了解到，最近兩年在云南、四川等地已相繼曝出融資平臺貸款還款違約問題，某些公路、基建等項目難以還本付息。

　　忐忑“迎大考” 3.49萬億平臺貸將到期

　　近期中央對融資平臺風險的關注度有所提高，主要擔憂地方債務擴張規模是源于換屆效應帶動的投資沖動。而今年我國20多個地區將經濟增長目標定在10%及以上，而為了實現經濟高增長，對地方政府而言，最直接有效的辦法就是擴大投資。由于從銀行獲得貸款受到嚴格監管制約，導致融資平臺的非信貸渠道債務總量增幅較大，這其中的風險不容忽視，甚至不排除局部地區出現債務危機的可能。

　　“平臺貸款風險監管依然面臨較嚴峻挑戰。”銀監會主席尚福林在最近一次銀監系統內部會議上表示，今年地方政府在換屆完成后，極有可能產生新的投資沖動和較大規模投融資需求，從而使地方融資平臺貸款總量控制面臨較大壓力。

　　尚福林稱，貸款到期時間較為集中，財政代償壓力較大，預計共有3.49萬億元貸款將在未來三年內到期。2012年末地方政府融資平臺貸款余額為9.3萬億元，已超過2012年地方本級財政收入的1.5倍，如果加上通過債券、信托等渠道融資的債務規模，這一比率將更高。

　　尚福林的擔憂并不是“空穴來風”，審計署資料顯示，2012年和2013年到期的額度分別約為1.8萬億元和1.2萬億元，合計占2010年底債務余額的28%左右。包括惠譽、穆迪等國際評級機構則以“中國經濟轉型可能面臨的波動以及不斷積聚的地方債務風險”為由，先后下調了中國主權信用評級和展望。

　　北大光華管理學院名譽院長厲以寧認為，中國經濟面臨最大的風險在金融領域，而在城鎮化過程中尤其要注意預防金融風險。城鎮化過程中的過度借貸，將會促成金融方面危機的發生。

　　連平表示，雖然當前我國地方融資平臺貸款風險整體可控，也不會引發系統性風險，但從短期看，地方政府償債仍有壓力，短期還款高峰還沒過去，2013年和2014年將迎來還款高峰期。

　　他指出，在現有的融資平臺中，地市級以下的平臺縣或縣以下償債能力較弱。尤其是中西部地區，一方面經濟結構單一，收入來源有限；另一方面，國家對房地產市場進行調控，未來三四線城市房價有可能會出現一定程度回落，地方政府財政收入未來增長空間有限，從而可能發生償債困難，尤其是縣級以下新的地方融資平臺有這方面苗頭。

　　連平認為，在新型城鎮化發展趨勢下，一些地方為了獲得更多融資，以新型城鎮化為由，包括縣級以下開發區、鎮等也希望通過建立這種平臺來擴大融資。但由于較低層級政府的管理水平低、經濟基礎弱、收入來源少、風險相對較大等，這可能會對某個地區本已不小的償債負擔帶來新的壓力，從而增加這一地區的平臺債務違約風險。另外，在目前的存量平臺中，有一部分融資主體的資產負債率在明顯上升，有的地區已達到80%以上。

　　監管“出嚴招” 全口徑排查山雨欲來

　　日前召開的國務院常務會議在研究部署2013年深化經濟體制改革重點工作時明確提出，要完善地方政府債務風險控制措施。

　　對于地方政府債務規模，國家審計署2011年發布的全國地方政府性債務審計結果顯示，截至2010年底，全國地方政府的相關債務達10.7萬億元。審計署副審計長董大勝曾表示，各級政府債務總規模目前不超過18萬億元。他還稱，“根據財政部提供的中央政府擔負的國債，再以2010年地方政府審計債務為基礎來推進，估計目前我國各地政府的負債規模應該在15萬億至18萬億元左右，而目前我國GDP為50多萬億元。”由此推算，目前我國地方政府債務約占GDP總量的35%左右。但是，財政部原部長項懷誠不久前透露，地方政府負債估計超過20萬億元。

　　專家表示，地方融資平臺的非信貸融資方式迅速發展，而這些債務規模目前并未有官方統計，未來更嚴格、更細化的全口徑排查或“山雨欲來”，并不排除推出更嚴厲監管措施的可能。

　　德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿認為，2009年以來，中國地方平臺債務上升到GDP的20%左右，一些地方出現償債風險。隨著監管層收緊銀行對平臺貸款，從2012年開始，地方平臺轉向以信托貸款等方式的融資，地方債務風險開始以新的形式得到體現。“中國地方債反復出現風險的原因，是由于大規模的地方融資需求與‘陽光融資渠道’（地方政府債和城投債）的嚴重錯配。”

　　馬駿表示，在不進行改革的情況下，中國政府的債務占GDP的比重，在2050年將超過100%。在一系列中央和地方的財政與金融關系，包括事權劃分、財權劃分、轉移支付、地方債務等問題中，地方債務最可能構成系統性和宏觀風險問題。

　　連平指出，去年以來，城投債、信托計劃、短期融資券、中期票據等發行規模快速增長。相對商業銀行來說，實施非信貸融資的非銀行機構規模相對較小，大多數機構的發展才剛剛起步，風險管理能力相對銀行較弱，非信貸融資過快發展有可能使風險快速累積并向銀行機構轉移。

　　他預計，相關部門可能已經著手開始新一輪全口徑排查，而且會從兩個方面著手，一是以地區為主體的債務規模，二是以平臺公司為主體的債務規模，監管層一定要對規模大小做到心中有數。

　　專家觀點

　　北大光華管理學院名譽院長 厲以寧：“中國經濟面臨最大的風險在金融領域，城鎮化過程中尤其要注意預防金融風險。金融風險主要來自于城鎮化過程中，地方投資的過剩和產能過剩所帶來的債務風險。城鎮化過程中的過度借貸，將會促成金融方面危機的發生。”

　　交通銀行首席經濟學家 連平：“對融資平臺要長期保持清醒的頭腦和穩健的政策，尤其是在新的城鎮化發展和政府換屆后的一段時期，應避免由于政策松動，導致平臺規模再次迅速增大，以審慎的態度始終注意控制總量的增長。應清醒地認識到，如同歐盟財政問題是由其基本政治經濟制度所造成的一樣，融資平臺在中國也有其深刻的制度背景，從而有著強大的持續發展沖動，只要環境稍有改善就容易獲得迅速發展。”

　　財政部財科所所長 賈康：“除了對信托理財產品加以規范約束等等之外，還要更積極地推進金融綜合配套改革，使金融產品更多樣化，使金融的生態環境和市場的競爭更健康化。另外也必須肯定地方政府層面的融資是市場經濟環境之下必然產生的需要，這些融資需要的滿足，必須得到相對應的陽光渠道和方式的回應。從中長期來看堵不如疏，制度建設、陽光融資這方面的工作要更加重視。”

　　德意志銀行大中華區首席經濟學家 馬駿：“應該逐步建立以透明地方債為主體的、有自我約束機制的地方融資體系。將許多隱性負債，比如平臺債，轉化為公開的政府直接負債，以便早期就能識別和化解風險。而風險較大的地方融資平臺，債券市場會以比較高的乃至懲罰性的利率抑制其融資能力。應該首先由財政部對地方政府風險指標進行詳細分析，選擇一批償債能力達到標準的城市，允許發行市政債，從剛開始的十幾個城市，五年內逐步擴大到近百個城市。”

　　清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵：“中國地方債務問題應引起重視，要讓地方政府亮出家底，關鍵是讓地方政府編制資產負債表。如果要求所有地方政府馬上公開負債表難度較大，要一步一步來，關鍵要開始建立一個機制，從有條件的、經營規范的地方開始進行。其最大的意義在于，讓地方政府明白，發展是可持續的，今天的發展不能以吃明天的午餐為代價。”

　　機構看法

　　信達證券：“盡管10號文在邊際上并未收緊融資平臺貸款，但隔離風險條款中對城投債和融資平臺貸款的同時限制，將導致信托融資缺口無法填補，基建融資拐點或出現在二季度。根據基建投資的資金供給領先于投資數據1至2個季度的判斷，下半年或將出現基建投資的拐點。”

　　光大證券：“地方政府融資平臺包括城投債對中國經濟增長的貢獻功不可沒，在過去一段時間內，地方政府投資總額是中央政府投資總額的10倍以上，而投資是中國經濟增長最重要的推動力。”

　　長城證券：“監管層對地方政府投資和平臺貸款政策進入更加嚴格的整頓規范周期，但主要著眼于優化貸款投向結構，控制平臺的總負債水平，而非刻意打壓總量，政策對地方政府投資的抑制和清理力度呈繼續加強趨勢。”

　　申銀萬國：“2013年銀監會對平臺‘差異化管理’和‘全口徑負債統計’的新監管思路，給信用債帶來需求和供應兩方面的隱憂，長期看會構成信用市場的中期調整壓力。平臺的差異化管理方式可能使將來的融資平臺信用資質也出現相應分化，市場也可以根據現金流覆蓋程度、負債率等綜合指標進行區分對待。”

　　華泰證券：“從債務來源的角度測算2010年以后的地方政府債務組成情況，主要有平臺貸款、城投債、中央代發地方債、信托公司的政信合作余額、保險資金基礎設施債權投資、券商資管和私募合作的BT代建債務融資、上級財政借款、其他借款等。2013年地方政府債務金額預計在16.3萬億元左右，地方政府債務余額占GDP比重大約是29%的水平。”

　　國海證券：“我國城投債暫無系統性風險，經濟較發達、財政收入較高的區域有較強的信用保障能力。出于信用風險考慮，我們在甄選城投債時，應選取發行主體為經濟較發達的地區。”

　　國信證券：“10號文要求壓縮縣區級平臺的貸款規模，同時加大貸款的清收力度，這將加大該類債券發行人的融資難度，最終增加債券的信用風險。從估值上看，當前縣區級城投與地級城投的信用利差在80bp左右，顯著低于2012年全年均值（115bp）和中位數（100bp）。我們認為，在估值偏離的狀態下，銀監會對于縣區級平臺政策的改變將有可能成為縣區級平臺與高行政級別平臺間利差擴大的催化劑。”

來源：中國證券報 陳瑩瑩

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