提高宏觀調控有效性 銀行間市場大有可為

　　當前中國債券市場主要由兩個子市場構成，一個是銀行間債券市場，屬于場外市場；另一個是交易所債券市場，屬于場內市場。近期持續升級的稽核風暴令市場將目光聚焦于銀行間債市的丙類賬戶，成為利益輸送點的丙類賬戶被認為是產生系統性風險的一個潛在源頭。

　　相關研究人士表示，這種問題的出現正是一種契機，提醒我們發展創新必須與監管并重。問題的出現并不能抹煞債券市場的重要作用，而是為債市平衡協調的發展敲響警鐘。金融機構內部稽查不斷深入，意味著決策層把防范風險擴散放到了更為緊迫的地位之上。表面上看，這些措施肯定會對債券市場帶來陣痛；但從長遠發展來說，提前清查潛在的風險點，無疑將為以后債市的進一步發展打下堅實基礎。

　　近些年，中國銀行間市場從無到有、從小到大，實現了跨越式發展。其對實體經濟的支持作用日漸加強，在社會融資中扮演的角色日益重要，對金融市場乃至整個經濟社會的發展，發揮了不可替代的作用。自誕生之日起，銀行間市場就與宏觀調控，特別是與貨幣政策之間保持著密不可分的關系，擔負著貨幣政策通過金融市場向實體經濟有效傳導的職能，成為國家不斷加強和改善宏觀調控的重要渠道。

　　貨幣政策能否有效傳導債市舉足輕重

　　在貨幣政策傳導過程中，通過公開市場操作影響基準利率水平是一條主要途徑，債券市場在其中扮演著舉足輕重的角色。

　　首先，債券市場分為短期和中長期，短期債券市場（1年期以下）是貨幣市場的重要組成部分，中長期債券市場（1年期以上）是資本市場的重要組成部分。貨幣政策的公開市場操作主要在短期債券市場進行，而短期債券市場與中長期債券市場在利率形成機制、資金供求、參與主體等方面保持極強的關聯性。債券市場這一結構特點決定其必將在貨幣政策傳導過程中發揮核心作用。

　　其次，債券市場參與者眾多，且以機構投資者為主，基本囊括了貨幣當局、商業銀行、金融機構、非金融企業等經濟社會主要參與群體，成為重要的資金聯系紐帶，充分發展的債券市場能夠通過有效的價格形成機制充分體現各參與者的動向和意圖。中央銀行作為金融市場的重要參與主體，其操作意圖能通過債券市場傳達和體現，也能迅速通過參與其中的金融機構、企業和個人傳導到實體經濟中，借以實現調控實體經濟運行的目標。金融結構的變化直接影響中央銀行貨幣政策的操作方式、傳導途徑和效果。

　　再次，債券市場豐富的債券品種為貨幣當局實施貨幣政策提供了便捷的工具，央行實施公開市場操作，需要通過自身對債券的買賣實現傳遞貨幣政策的意圖，操作標的的不同能夠為經濟的不同層面提供或者回收流動性，操作規模的大小能夠決定對貨幣政策傳遞的強弱。

　　銀行間市場快速發展夯實貨幣政策傳導基礎

　　近年來，銀行間市場迅速壯大，實現了“在規范中發展，在發展中規范”。

　　一是市場規模快速擴大。債券發行量已經從2003年的1.76萬億元增加到2012年的超過7.7萬億元，托管量從2002年末的2.8萬億元發展到2012年末的26.56萬億元。

　　二是企業債券融資在社會融資總量中的占比顯著提高。從央行統計的全社會融資總額口徑看，2002年企業債券融資總額367億元，占社會融資總量20112億元的1.8%，2012年企業債券融資總額22498億元，占社會融資總量157605億元的14.3%，提升了近13個百分點。

　　三是市場交易大幅提升。2012全國銀行間債券市場交易結算量超過230萬億元，是2003年的14.4倍，年均復合增速為34.52%；其中現券交易和回購交易結算量分別為78.54萬億元和151.72萬億元，占比分別為34.1%和65.9%。

　　四是產品品種日益豐富。債券一級市場產品品種日益齊全，由國債、央行票據、政策性銀行債、企業債等，擴大為包括地方政府債、普通金融債、商業銀行次級債券、混合資本債、企業債、非金融企業債務融資工具等多個產品在內的一級市場。

　　五是參與主體日漸多元。發行人涵蓋了政策性銀行、商業銀行、證券公司、財務公司、國際開發機構等金融機構和國民經濟各領域的企業。投資者既包含商業銀行、證券公司、基金等金融機構，也包括企業年金基金、保險機構產品、信托產品等非法人投資主體，還有非金融機構、個人和境外機構等。

　　六是市場服務設施及制度日漸完善。銀行間債券市場已建立起統一的債券托管結算平臺，提供債券發行、登記、托管、結算、兌付功能的一體化服務。通過債券結算系統與資金清算系統的有效聯結和協調運轉，已實現實時全額券款對付結算（DeliveryversusPayment，DVP），并且已實現交易數據從詢價到交易確認、債券交割與資金清算的直通式處理（StraightThroughProcessing，STP）。

　　此外，銀行間市場不斷開發各類基準曲線和基準指數，債券指數、美元隱含利率曲線、利率互換定盤曲線等一系列應用性基準產品陸續投放市場，形成了基準指標、曲線類指標、指數類指標和產品估值在內的較為全面的基準指標體系，為市場運行及貨幣政策的有效傳導提供了豐富便捷的工具。

　　銀行間市場的發展壯大，不僅推動了中國金融市場體系建設，而且為實體經濟發展作出了積極貢獻，更重要的是，其落實宏觀調控部署、傳導貨幣政策意圖的重要性日益突出，其配置金融資源、引導市場預期的基礎性作用日益明顯。在上世紀80年代債券市場誕生之前，為實現宏觀調控的目標，作為基準利率的1年期定存利率，曾一度上調至11.34%，隨后大幅下調至7.56%，且滯后于經濟變動18個月以上。隨著債券市場的誕生和成長，貨幣政策的效率有了明顯提升，2000年以后，基準利率的調整幅度明顯下降，而債券市場走勢則日益體現了宏觀經濟走勢和政策預期，并有效熨平了經濟波動。

　　加大產品創新力度進一步完善債市環境

　　黨中央、國務院多次提出大力發展直接融資市場，加快發展債券市場。《金融業發展和改革“十二五”規劃》也提出不斷完善金融運行機制，激發市場主體活力，充分發揮市場在金融資源配置中的基礎性作用。可以預見，以銀行間市場為主的債券市場，未來仍將迎來加快發展的機遇，為更好地傳導宏觀調控政策發揮積極作用。

　　第一，厘清發展思路，搞好信用債市場制度建設。合理確定市場定位，形成既遵循一般發展規律又符合中國國情的債券市場發展模式。發達國家場外市場交易量占比通常超過95%，場內場外市場并存、場外市場為主，是國際債券市場的普遍特征。從中國現實情況出發，要堅持面向機構投資者的場外市場發展方向，由市場主體根據需要自主選擇發行交易場所，逐漸形成以場外交易為主、場內交易為補充、場內場外交易并存且各有分工、各有側重的債券市場發展格局，實現金融資源有效配置。

　　第二，推進發行主體和投資主體多元化，完善發行交易機制。一是適應經濟發展需要，擴大企業債券發行規模，提高非國有企業和中小企業發債比重。從完善發行管理制度入手，降低發行準入門檻，拓寬發債企業范疇，利用擔保等信用增級手段促進企業發債融資。針對中小企業的特殊需求，加快研發推出更多創新產品，擴大非國有企業特別是民營和中小企業發債規模及比重。二是加快推進投資主體多元化，逐步提高保險公司持有債券比例，有條件引入境外合格機構投資者，為社保基金、年金等入市創造條件。市場監管機構要利用公信力強的優勢，建立科學的評級標準，對評級工作優劣進行評價。進一步規范信用評級機構發展，提高信用評級質量，加強后續跟蹤評估，建立及時、統一、透明的信息發布平臺。針對銀行間債券市場成員結構單一的問題，確立做市商制度，引導投行、私募基金、保險公司等加入做市商行列，積極鼓勵承銷商做市。

　　第三，加大產品創新力度，建立健全信用風險轉移和對沖機制。流動性低是當前影響中國企業債券市場成長壯大的突出問題，主要原因在于產品創新不足和信用風險管理工具缺失。近些年，中國已經在資產證券化領域進行了諸多探索，積累了寶貴的發展經驗，要進一步加快推進資產證券化業務和房地產信托投資基金等產品。缺乏信用風險轉移和對沖等風險管理工具將導致無法采用市場化手段分散和轉移風險，影響發行主體和投資主體多元化，制約規模擴大。要借鑒成熟債券市場發展經驗，按照“鼓勵創新與防范風險并重”的原則，進一步豐富信用產品，適時研究推出以企業債券為標的資產的信用風險管理工具，包括信用違約互換和總收益互換等，穩步推進信用衍生品創新，盡快推出信用履約保險產品。從長遠來看，應著眼于構建包括信用債、資產支持證券、信用衍生產品在內的完整的信用產品體系，推進多層次信用市場建設和發展。

來源：價值中國

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