誰將為經濟刺激政策埋單

　　標準普爾評級服務公司在近期發布的一份題為《我們是否知道中國將何時為其經濟刺激政策承擔成本》的報告中認為，中國不得不為經濟刺激政策付出代價，目前的問題是何時與怎樣付出代價。

　　我們認為，有一個問題也許更重要———誰將付出代價？因為在刺激政策的受益者和成本負擔者之間，存在巨大的不對稱問題。

　　該報告認為，2009年 -2010年間中國銀行業貸款規模增長近60%，從而免于陷入經濟衰退。但貸款的飆升意味著銀行貸款的信用風險上升，從而可能推動不良貸款上升。如果這一假設成真，則中國政府債務負擔將增加，因為要消化這些壞賬的部分成本。標準普爾信用分析師陳錦榮表示，“但上述情況尚未出現。截至 2012年末，中資商業銀行公布的不良貸款率仍低于1%。中國決策者承認杠桿性最近幾年的上升帶來風險，但他們認為這種風險完全處于可控水平。”

　　在貨幣超發十分嚴重的情況下，銀行的不良貸款率仍低于1%，這可能嗎？許多人由此懷疑中國銀行業公布的數字的可信性。

　　我們認為，故意進行數字造假的可能性不大，因為沒必要。真正的原因很可能是，中國的債務實質上一直處于“邊增長邊消化”的動態過程中，這使中國的債務和不良貸款看起來并不像理論估算的那么嚴重。

　　誰承擔了經濟刺激政策的代價？

　　最廣大的公眾。貨幣超發必然引起通貨膨脹，通貨膨脹必然削弱公眾的購買力。這就可以解釋為什么我們的收入增長較快，而實際生活質量感覺并沒有大幅度提高了。

　　納稅人。中國經濟刺激政策的主角是“積極財政”，目前最大的隱患也是地方政府平臺貸款呆壞賬問題。財政壞賬原則上應該通過增加稅收和減少支出的途徑來解決，但減稅和刺激消費的政策取向，使得通過增稅來減小債務總額幾乎成為不可能。最方便而可能的解決途徑是，通過某種“技術性手段”注銷政府債務。當年解決國有企業“三角債”和匯金注資四大行都屬于這種行為。“不要低估了中國主管機構重新分配資源來防止政府相關借款人出現大規模違約的意愿。”

　　資本市場投資者。中國銀行業長久以來玩的是“貨幣超發 -銀行利潤激增-不良貸款率上升 -增發股票再融資”的游戲。在這個游戲中，投資者用真金白銀購買股票，不僅為銀行提供了充足的賺取利潤的“彈藥”，而且稀釋了銀行大部分壞賬風險。其結果是，貨幣超發所產生的超額收益被銀行獲得，投資者因消化銀行風險而虧損累累。這可以解釋為什么中國銀行業的不良貸款率出奇的低，也能解釋為什么中國銀行股處于“白菜價”而投資者興趣索然。

　　結論是：中國刺激政策的代價，已經并將繼續由公眾、納稅人和投資者所承擔和消化，這使刺激政策的風險在國家看來并不大。如果某人不幸身兼公眾、納稅人和投資者三種角色，那么他所承擔的壓力將倍加沉重。若擺脫不了通脹和納稅的負擔，個人和企業應力避資本市場投資的第三種傷害。

來源：經濟導報

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