完善債市應以信用債為突破口

　　近些年，我國銀行間市場從無到有、從小到大，實現了跨越式發展。其對實體經濟的支持作用日漸加強，在社會融資中扮演的角色日益重要，對金融市場乃至整個經濟社會的發展都發揮了不可替代的作用。

　　凱恩斯學派貨幣政策傳導理論認為，利率在貨幣政策傳導過程中起重要作用，可以通過利率渠道、匯率渠道、資產價格渠道傳導。從利率傳導渠道看，當貨幣當局改變貨幣供給量后，首先通過社會公眾的流動性偏好影響利率水平，再由利率的變動改變投資和消費水平，最終對產出發揮作用。在貨幣政策傳導過程中，通過公開市場操作影響基準利率水平是一條主要途徑，債券市場在其中扮演著舉足輕重的角色。

　　貨幣政策有效傳導離不開債市

　　首先，債券市場分為短期債券市場和中長期債券市場，短期債券市場1年期以下是貨幣市場的重要組成部分，中長期債券市場1年期以上是資本市場的重要組成部分。貨幣政策的公開市場操作主要在短期債券市場進行，而短期債券市場與中長期債券市場在利率形成機制、資金供求、參與主體等方面保持極強的關聯性。債券市場這一結構特點決定其必將在貨幣政策傳導過程中發揮核心作用。

　　其次，債券市場參與者眾多，且以機構投資者為主，基本囊括貨幣當局、商業銀行、金融機構、非金融企業等經濟社會主要參與群體，成為重要的資金聯系紐帶，充分發展的債券市場能夠通過有效的價格形成機制充分體現各參與者的動向和意圖。中央銀行作為金融市場的重要參與主體，其操作意圖能通過債券市場傳達和體現，也能迅速通過參與其中的金融機構、企業和個人傳導到實體經濟中，借以實現調控實體經濟運行的目標。金融結構的變化直接影響中央銀行貨幣政策的操作方式、傳導途徑和效果。

　　再次，債券市場豐富的債券品種為貨幣當局實施貨幣政策提供了便捷的工具，央行實施公開市場操作，需要通過自身對債券的買賣實現傳遞貨幣政策的意圖，操作標的的不同能夠為經濟的不同層面提供或者回收流動性，操作規模的大小能夠決定對貨幣政策傳遞的強弱。

　　發達成熟的債券市場為宏觀調控提供了更多政策選擇，有助于增強宏觀調控的針對性、前瞻性和有效性。美國擁有全球最發達的債券市場，從美國的經驗數據看，債券收益率和信用利差的走勢與經濟增速高度相關。債券市場與股市一樣，是宏觀經濟運行的“晴雨表”，有時甚至信號作用更為強烈。

　　債券收益率的高低不僅反映了市場的資金供求狀況，還反映了投資者對經濟運行、物價水平等宏觀調控核心指標的分析預測，是各微觀主體經濟行為的集中體現，通常能夠成為宏觀經濟走勢的先行指標。在宏觀調控政策傳導和執行過程中，市場參與者通過融資、投資等行為反映出其對政策的看法和預期，以及政策對經濟運行的實際影響，從而可以為后續政策選擇提供信息反饋。

　　完善債市制度和市場環境

　　隨著我國社會融資體制的轉變，傳統的、以商業銀行信貸為主的金融體系將逐漸向以金融市場為主的體系轉化，貨幣政策的傳導渠道也將隨著發生改變。中央銀行將更多地綜合運用多種貨幣政策工具調節金融市場的資金價格和供求，進而影響金融機構、企業和居民的資產負債結構，實現對微觀主體的調控，達到相應的貨幣政策目的。黨中央、國務院多次提出大力發展直接融資市場，加快發展債券市場。《金融業發展和改革“十二五”規劃》也提出不斷完善金融運行機制，激發市場主體活力，充分發揮市場在金融資源配置中的基礎性作用。可以預見，以銀行間市場為主的債券市場，未來仍將迎來加快發展的機遇，為更好地傳導宏觀調控政策發揮積極作用。

　　今后，應以“信用債”市場建設作為突破口和重要抓手，進一步完善債券市場制度和環境。

　　第一，厘清發展思路，搞好信用債市場制度建設。合理確定市場定位，形成既遵循一般發展規律又符合國情的債券市場發展模式。發達國家場外市場交易量占比通常超過95%，場內場外市場并存、場外市場為主，是國際債券市場的普遍特征。從我國現實情況出發，要堅持面向機構投資者的場外市場發展方向，由市場主體根據需要自主選擇發行交易場所，逐漸形成以場外交易為主、場內交易為補充，二者并存且各有分工、各有側重的債券市場發展格局，實現金融資源有效配置。

　　第二，推進發行主體和投資主體多元化，完善發行交易機制。一是適應經濟發展需要，擴大企業債券發行規模，提高非國有企業和中小企業發債比重。從完善發行管理制度入手，降低發行準入門檻，拓寬發債企業范疇，利用擔保等信用增級手段促進企業發債融資。針對中小企業的特殊需求，加快研發推出更多創新產品，擴大非國有企業特別是民營和中小企業發債規模及比重。二是加快推進投資主體多元化，逐步提高保險公司持有債券比例，有條件引入境外合格機構投資者，為社保基金、年金等入市創造條件。市場監管機構要利用公信力強的優勢，建立科學的評級標準，對評級工作優劣進行評價。進一步規范信用評級機構發展，提高信用評級質量，加強后續跟蹤評估，建立及時、統一、透明的信息發布平臺。針對銀行間債券市場成員結構單一的問題，確立做市商制度，引導投行、私募基金、保險公司等加入做市商行列，積極鼓勵承銷商做市。

　　第三，加大產品創新力度，建立健全信用風險轉移和對沖機制。流動性低是當前影響我國企業債券市場成長壯大的突出問題，主要原因在于產品創新不足和信用風險管理工具缺失。近些年，我國已經在資產證券化領域進行了諸多探索，積累了寶貴的發展經驗，要加快推進資產證券化業務和房地產信托投資基金等產品。缺乏信用風險轉移和對沖等風險管理工具將導致無法采用市場化手段分散和轉移風險，影響發行主體和投資主體多元化，制約規模擴大。

　　要借鑒成熟債券市場發展經驗，按照“鼓勵創新與防范風險并重”的原則，進一步豐富信用產品，適時研究推出以企業債券為標的資產的信用風險管理工具，包括信用違約互換和總收益互換等，穩步推進信用衍生品創新，盡快推出信用履約保險產品。從長遠來看，應著眼于構建包括信用債、資產支持證券、信用衍生產品在內的完整的信用產品體系，推進多層次信用市場建設和發展。

來源：中國證券報

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