明年債市流動性中性偏松可能性大

今年以來，在新增外匯占款持續低迷的背景下，央行運用逆回購等公開市場操作工具靈活調整流動性，有效實現了市場資金面的基本穩定和適度寬松。

近段時間，債市流動性整體呈寬松格局，這是由多方面因素促成的：一是貨幣政策持續穩健，經濟出現企穩回升勢頭，同時CPI保持低位徘徊。貨幣政策環境有利于在貨幣債券市場形成流動性寬松的局面。二是金融機構重視債券投資，資金投入持續增加。今年商業銀行適度調整信貸增速，加大了債券投資。同時，保險、券商等其他金融機構的資產管理業務發展迅猛，其中券商保證金理財和T+0貨幣基金等金融創新產品異軍突起。這些產品又都以債券產品為主要投資標的。三是11月和12月財政存款陸續投放。在財政預算及稅收制度下，我國財政存款具有明顯的季節性特征。數據顯示，近幾年我國財政存款都是從11月開始陸續釋放，12月密集釋放，去年就曾高達1.2萬億。今年11月已釋放1149億元，預計12月正在釋放的財政存款規模可保持在萬億元左右。四是央行靈活實施逆回購操作。自6月底重啟逆回購以來，央行滾動實施逆回購操作，期限品種靈活搭配，操作規模適時調整，保證了市場流動性的基本寬松局面。

展望2013年，外匯占款變化、貨幣政策主動操作以及債券市場的相對吸引力都可能對債券市場流動性造成影響。

11月份外匯占款的減少與人民幣貶值預期密切相關，但這種預期的可持續性還缺少基本面因素的支撐。首先，我們不應根據NDF遠期匯率的走勢簡單判斷人民幣匯率的未來走勢。比如今年上半年，NDF遠期匯率的走勢就未能提前捕捉下半年人民幣匯率的反彈。

其次，從基本面來看，11月份貿易順差確實出現了大幅的環比回落，但同比來看，當月貿易順差還是增長了近50億美元。在當前的外部環境下，這一成績并不糟糕。相比之下，今年10月份的貿易順差是中國入世以來10月份貿易順差的次高點，這一數字反而是值得仔細分析的。耐人尋味的是，中國10月份貿易順差的歷史紀錄出現在2008年美國啟動QE以后。相似的歷史提醒我們，今年9、10月份貿易順差的反彈中很可能包含了外部貨幣政策的影響。所以，11月貿易順差的回落更可能是因為QE效應的減弱，而非外部實體性需求的惡化。

第三，美國財政懸崖的僵局一方面通過投資者避險情緒推動美元升值，另一方面又通過外需渠道加劇人民幣的潛在貶值壓力。但從大趨勢上看，民主黨陣營在這個問題上仍然掌握著主動權。目前共和黨內部的分歧已經顯現。部分共和黨議員仍然拒絕合作恐怕是為了繼續保持談判的籌碼，但時間對他們不利。當2013年1月全體美國人的所得稅稅率上升以后，兩黨爭議的焦點將變成減稅門檻的上限。而屆時否決權將轉移到民主黨手中。民主黨還是可以借此實現對富人結構性加稅的目標。共和黨則可能白白失去部分中產階級的支持。所以我們仍有理由相信，美國兩黨最遲有望在明年1月份達成妥協。因此，預計美國財政懸崖僵局的影響也將是有限的。

從貨幣政策主動操作的層面來看，貨幣政策將依然維持穩健的基調。唯一的不確定性是2013年下半年中國可能進入“豬周期”的上行階段，這可能對貨幣政策形成一定壓力。

從債券市場自身的吸引力來看，明年上半年我國經濟仍將處于企穩回升階段。同時，股票市場對經濟增長率的預期則仍需要上半年投資、信貸等指標的進一步確認，短期內難以對信用債市場資金造成明顯分流。

總體而言，明年債券市場流動性中性偏寬松的可能性較大，但是通脹周期、實體經濟狀況以及其他資本市場后續走勢等因素依然會對市場流動性帶來不確定性影響。

來源：中國證券報

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