股市融資不暢債券融資大擴容

2012年，與股市的愁云慘霧相比，債市顯得十分火爆，發行數量、發行規模均大幅擴容。債基也因此風光無限，成為熊市中表現最出彩的基金品種。股債“蹺蹺板”效應顯現，債市已經成為各類企業直接融資的主渠道。展望2013年，有投資機構認為，明年股市機會將大于債市。也有市場分析人士預測，2013年股市會出現博弈行情，但債券投資環境相對寬松，收益更加穩定。

2012年，盡管股市低迷，但債市卻自去年第四季度以來，走出一波牛市行情，股市融資不暢更是點燃債市融資熱情。

數據顯示，截至12月24日，今年以來公司債發行總額為2532.33億元，是去年全年1262.2億元的兩倍，超過今年完成的首次公開發行IPO的募資總額1018億元，成為上市公司融資的重要工具之一。其中，11月份公司債發行規模高達423.7億元，創下公司債單月發行量的歷史新高。

由于今年A股市場低迷，二級市場的公開增發融資難，上市公司除了向機構投資者定向增發外，只有將目標轉向直接融資渠道——發行公司債。與銀行貸款相比，債券融資的成本更具優勢。

債券融資大擴容

Wind資訊數據顯示，截至12月24日，今年以來國內債券發行總額達79570.48億元，發行數量為2875只。其中，公司債發行量為2532.33億元，企業債發行量為6263.31億元，金融債發行量為25343.1億元。

在實體經濟融資需求旺盛和銀行信貸受控背景下，中國債券市場融資正顯示出迅速擴張的勢頭。數據顯示，非金融企業債務融資工具市場飛速發展，截至2012年10月底，非金融企業債務融資工具余額已達4萬億元，累計發行量達到7.8萬億元。

業內人士認為，在利率市場化的背景下，銀行信貸融資的成本越來越高，傳統的銀行貸款在信貸體系中的占比將會繼續下降，債券市場將再迎新的發展機遇。未來債券市場產品規模的大幅增加和層出不窮的產品創新將是可以預見的。從美國經驗來看，在利率市場化前，債券融資與貸款融資量基本“平分秋色”。但在上世紀80年代利率市場化完成后，債券融資規模獲得飛速發展。

此外，截至11月末，債券市場2012年以來累計發行新債不含央票69658.43億元，較2011年全年的64056.79億元增長8.74%。其中，2012年至今信用債共計發行31859.75億元，占比45.74%；利率債發行37798.68億元，占比54.26%，信用債與利率債發行總量已經基本各占半壁江山。

相比新股發行遇冷和增發同比下滑，上市公司債券融資包括公司債、中期票據、短期融資券等卻如火如荼。數據顯示，截至今年11月14日，A股上市公司發行債券按發行日期計算的數量為620只，總額達8947億元，是同期增發總額2830萬元的3.16倍。無論在數量還是規模上，都高于去年全年。數據表明，在今年以來A股市場表現疲弱和債券市場繼續高速發展的背景下，債市已經成為各類企業直接融資的主渠道。

分析人士表示，隨著二級市場的持續低迷，傳統的上市公司股票增發已經被債券融資所取代，未來債市“唱主角”的融資格局有望延續。

企業債尤為火爆

與信貸相比，今年來企業債務融資的發展勢頭可以用“火爆”來形容。數據顯示，2012年上半年，中國企業債發行再現爆發式增長，發行數量和發行規模分別達到188只和3123億元，同比分別增長49%和119%。

截至今年11月底，年內企業債發行量超過6500億元，相當于2011年全年發行量的兩倍，超過2009年4200億元的規模，創出歷史新高。截至11月底，企業債存量包括銀行間和交易所將近2.5萬億元，較2011年底增加約6300億元。

對于今年企業債市場的火爆局面，多位分析人士表示，經過多年的發展，債券市場日趨成熟。越來越多的企業開始嘗試直接融資，加之去年以來，銀行貸款增長較慢，使得債券融資需求始終保持旺盛；而且今年經濟的基本面和政策面支持債券市場走強。僅第三季度因資金面趨緊，債券投資需求受到抑制，其余時期資金面都較為寬裕，投資者需求一直比較旺盛，支持了債券發行規模的大幅增長。

實際上，從今年4月開始，企業債券的凈融資額便“跳躍式”增長，今年8月創下年內新高2584億元，較今年1月增長近7倍。截至10月底，今年以來企業債發行總額達4951.53億元，同比增幅高達193%。

不僅如此，發行主體更加多樣化。除了大部分地市級城投公司已進入直接融資市場外，部分實力較強的百強縣以及規模較大的民營企業紛紛試水債券融資市場，使得市場上債券供給旺盛。近期有消息稱，國家發改委將推出創新企業債，允許地方融資平臺公司發行“小微企業扶持債券”，以拓寬小微企業融資渠道。

正方

明年債市收益更穩定

明年股市可能有機會。但是中國經濟面臨的是結構性問題，而不是周期性問題，股市有一定機會，但收益不穩定，相對而言，債券市場的收益更加穩定

12月以來，A股市場出現強勢反彈，這對2012年風光的債市不可避免形成沖擊。不過，仍有市場分析人士預測，2013年經濟回升的力度有限，股市會出現博弈行情，但債券投資環境相對寬松。

對此，國聯安基金固定收益部總監馮俊表示基本認同，但他預計這兩個市場在明年的不同時期分別存在不同的熱點和風險。“2013年反彈力度有限，因為2013年中國經濟將面臨產能周期向下對沖庫存周期向上的挑戰。”馮俊指出，宏觀環境的相對寬松，有益于債券市場的收益率保持平穩。

對于明年的債市，基金經理大多判斷相對樂觀。多名基金經理日前表示，盡管明年股市存在結構性機會，但對債市來說影響很小，支撐債市走牛的條件依然存在。

招商銀行金融市場部分析師劉俊郁指出，就2013年債市走勢而言，盡管無論是經濟基本面還是通脹對于債市而言均為利空，但當前收益率中樞亦處于歷史中等偏上水平，已經具備一定吸引力。

對于明年股市機會是否會大于債市，馮俊判斷，股市有一定機會，但相對而言債市的收益則更穩定。“企業盈利預期的轉變不會那么快，需求不足和產能過剩將使企業部門的經營現金流很難改善。企業能否承受不斷增加的現金流和資產負債表風險在很大程度上取決于其外部融資渠道的暢通。這樣的財務結構使企業的信用狀況處于很不穩定的狀態。因此，明年宏觀政策可能立足于降低企業融資成本和交易成本等。因此，明年股市可能有機會。但是中國經濟面臨的是結構性問題，而不是周期性問題，股市有一定機會，但收益不穩定，相對而言，債券市場的收益更加穩定。”對此，馮俊還打了個有意思的比喻，“這就像你是想要林中的鳥，還是手中的鳥？”

具體到明年債市的投資機會，馮俊認為中低評級品種值得關注。他預計，明年上半年通貨膨脹不會有太大壓力，而通脹一直以來都是央行采取控制手段的重要因素，可以判斷央行不會有太多措施。因此利率債，包括相對的高評級和超AAA的品種可能全年缺乏系統性機會。但經濟的好轉則為中低評級品種提供了更好的機會。雖然存在違約風險的案例，但是經濟好轉之后，會使信用違約風險降低，所以中期評級還是有持有的價值。明年下半年通脹可能會有所抬頭，應當提前考慮對債券市場采取防御策略。

反方

明年股市機會大于債市

2012年可謂“債券年”——與股市的愁云慘霧相比，債市顯得格外繁榮。

對于明年債市能否延續今年的好勢頭，不少業內人士近日紛紛表示，從去年第四季度到今年第二季度是債市的大牛市，在未來一兩年或難再現，預計2013年中國經濟可能會有一個“軟起飛”，債市依然可望“騎慢牛”，而股市機會將比今年多。還有投資機構認為，明年股市機會將大于債市。

債市或重回弱勢

作為影響債市流動性的重要因素，資金面狀況是債市走勢的重要參考指標。從2013年資金面來看，分析人士認為，明年第二至第三季度為央行公開市場到期高峰，逆回購將成為補充和調節基礎貨幣的重要工具。但逆回購難以解決深層次的貨幣收縮問題，資金深度不足，在同等超儲率水平下，貨幣市場利率整體偏高，因此資金面將保持“緊平衡”的局面，而債市在短期內將繼續維持目前的平臺整理格局。

作為債券市場認購大戶，險資對于明年債市的定調是：重回弱勢，風險大于機會。險資認為，短期經濟基本面有改善跡象，市場降準預期持續落空，導致投資者交易動力不足，且市場風險偏好逐漸回升，信用品種的潛在供給巨大，不利于債市，且供過于求的態勢或將延續至明年。

“當前最大的不確定因素在于政策面，如推出超預期經濟刺激政策，或帶動風險偏好提升，將會對債市形成沖擊。”某保險機構固定收益部投資經理指出，明年應適當降低在債券品種上的配置。

對于今年走俏的信用債和企業債，招商證券近期發表的研究報告認為，2012年第三季度信用評級公司進場數的暴漲，增加了明年上半年短融、中票的供給壓力，其中明年第一季度將尤為明顯。而短融在今年第三季度存量債務到期后，明年供需狀況或有較為明顯的好轉。企業債明年整體上供給壓力增幅不大，上半年可能機會更加明顯，而公司債在明年上半年的供需形勢也可能較今年有所好轉。

股市將好于債市

多家外資機構認為，2013年亞太區的股市表現將好于債市。

新加坡銀行發表的2013新興市場債券展望表示，預計明年新興市場企業債券整體回報率達5%-6.5%，其中高收益債券回報率預計將達到9%-10.5%，投資級別總回報率約3.8%-5%。

瑞信表示，由于債市在過去兩年已經取得相當理想成績，收益率已經跌至歷史低位，債券價格明顯偏高。因此，該行預計明年股票投資價值將會優于債券。

花旗環球金融也預計，明年歐洲股市回報將好于債市10%-12%以上，亞太區股市則較債市優15%，因現在債券價格過高。

瑞銀財富管理亞太區首席投資官浦永灝也表示，明年全球經濟形勢將有所復蘇，尤其美國和新興市場國家經濟將好轉，中國出口等將增長，人民幣將繼續小幅升值，總體股市機會將大于債市。

股債“蹺蹺板”再現

股債“蹺蹺板”是經常出現的狀況，代表了資金在不同類型資產間的轉移。不過，這種現象也不是必然的。有的時候市場也會出現股債“雙殺”，或者股票債券一起上漲的狀況

當股市震蕩下跌之時，債市卻穩扎穩打地走出上升行情；當股市出現探底反彈之時，債市則出現平行整理或微跌。2012年跌宕起伏的A股市場，再次印證了股債“蹺蹺板”行情。

大智慧投資顧問謝祖平也在接受《國際金融報》記者采訪時表示，往往在股市不太好，缺乏賺錢效應的時候，資金會轉而尋求安全性較高的債券市場，推動債券市場走高；而股市轉好的時候，資金從債市回流股市，債市表現偏弱，而股市在資金推動下上行，歸根結底，還是資金在股市和債市之間的流動造成兩個市場的“蹺蹺板”。

中歐基金表示，自2011年第四季度起，債市在宏觀基本面、政策面的支撐下走出一波牛市。經濟增速、通脹漲幅雙降，流動性則較去年有所改善，從大類資產配置角度看，今年債市的確定性明顯高于股市。

12月4日以來，隨著股市大盤的峰回路轉，今年一直表現“亢奮”的債券基金忽踩“急剎車”，認購額暴減九成；與之對應的是，“熊”了3年的偏股型基金遭到機構搶籌，其中此前的“空軍”主力中國平安一天就搶購指數基金數十億元。

中投證券研究所認為，大類資產配置中投資者風險偏好回升是引發這一輪行情的主要力量之一。此輪反彈中，貨幣市場利率出現小幅下行，顯示銀行間流動性趨于改善，但與此形成鮮明對比的是，債券收益率卻出現小幅上行。短期的債券收益率走高與股市走強之間存在一定的聯動關系，即股市對債市的分流效應增強。

有研究證明，國內股債之間的這種相關性從2005年開始日益明顯，股指與債券利率基本維持同漲同跌，有較為明顯的“蹺蹺板”效應。雖然2011年，由于宏觀緊縮政策干擾等因素，使股指與債券利率走勢有7個月的月度變動方向出現背離，但到了2011年下半年，股市與債市的蹺板聯動性開始有所恢復，至今年上半年，股債的蹺板聯動性進一步增強。

上海證券基金研究中心代宏坤博士在接受《國際金融報》記者時表示，股債“蹺蹺板”是經常出現的狀況，代表了資金在不同類型資產間的轉移。不過，這種現象也不是必然的。有的時候市場也會出現股債“雙殺”，或者股票債券一起上漲的狀況。

代宏坤建議，對于有能力對市場進行判斷的投資者，可以考慮在股票和債券間轉移；對于不能判斷市場的投資者，建議做好股票和債券的分散化配置。

債基熊市逞英雄

2012年已進入收官階段，在今年低迷的股市行情中，權益類基金表現不佳，而以債基為代表的固定收益類產品風光無限，成為熊市中表現最出彩的基金品種。此外，今年新基金發行數量的大爆發，也讓債基成為2012年最為亮麗的風景。

Wind資訊統計顯示，截至12月23日，債券基金的收益屢創新高：其中，天弘豐利分級基金排名第一，復權單位凈值增長率為17.017%，緊隨其后的萬家添利分級基金收益率為16.460%，天治穩健雙盈基金則以14.691%的收益率排名第三。在可統計的229只各類債券基金中，債券基金的平均收益率達到8.148%，僅有10只債券基金的收益為負，其余皆為正收益。其中，有26只債券基金的收益在10%以上。

不僅收益喜人，債券基金的發行數量也在2012年有了翻天覆地的變化。Wind資訊統計顯示，在今年的發行大軍中，中長期債券基金有59只，短期純債基金有4只，此外還有56只混合型債券型二級基金。2012年，債券基金的隊伍增加了119只。

“今年A股市場的表現不好，直接促進了低風險類基金的熱銷，這也是資本的逐利性導致，投資者躲避風險的喜好讓債券基金大受歡迎。”上海證券基金研究中心首席分析師代宏坤昨日在接受《國際金融報》記者采訪時表示。

債券基金收益表現呈現出“正能量”與債券市場的表現也不無關系。數據顯示，截至12月23日，上證國債指數今年上漲3.29%，上證企業債指數今年上漲7.36%。

萬家基金固定收益部總監鄒昱昨日在接受《國際金融報》采訪時表示，2012債券市場的確表現比較好，這是由于2012年上半年一直處于加息周期，整個債券市場有一個趨勢性機會，所以上半年的漲幅也比較大，這也是今年債券基金普遍豐收的原因之一。

鄒昱表示，今年信用債的表現最為搶眼，一方面是由于趨勢性行情導致，另外則是流動性的改善較多，信用利差下降比較快，企業的信用資質預期也上升，這些都成就了信用債市場。

鄒昱還透露，萬家添利分級基金今年的債券收益來源于幾個方面：首先是在今年年初對行情的判斷比較準確，因此在年初收益率較高的時候，放大了基金的杠桿和久期，在市場的上漲過程中，整個債券基金的上漲幅度比較快；其次，今年的波段操作較為成功，他們在5月份判斷市場將會出現調整，因此提前降低了組合的倉位和久期，并回避了第三季度債券市場的下跌。

不過，鄒昱也特別表示，這股“正能量”可能在明年很難重現。

“明年我們對經濟的基本面判斷是經濟走勢企穩，市場有望迎來小幅反彈，債券市場很難出現趨勢性行情，債券基金的收益也需要調整下降。不過，信用債仍有機會，5%-7%的收益可能是明年債券基金的平均收益。”鄒昱最后表示。

來源：國際金融報 唐志順

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