四大對沖模式 中國對沖交易尚未走過瓶頸期

由于中國目前的現狀——股票、債券的衍生品發展嚴重不足，導致本應是最大的對沖交易目標的領域無法開展有效的對沖活動，目前多數的對沖交易包括套利交易都局限在商品領域，但商品領域無法容納過多資金，商品領域能夠容納的資金量與股票、債券所能容納的資金量相比差距太大。由于股票、債券市場無法有效開展對沖交易，這導致大量資金積聚在商品領域，這反過來造成商品對沖交易的一系列問題。

總的來說，以目前的環境而言，中國剛剛進入“對沖時代”，離理想的對沖交易的土壤還有很長的路要走，需要持續不斷的推進相關衍生品的交易才能使對沖交易進一步發展。

四大對沖模式

對沖交易最早起源于一種股票交易模式，即買入市場排名前100名的股票，做空市場排名后100名的股票，期待好的股票繼續上漲、差的股票持續下跌，進而賺取利潤的模式。其前提假設是如果市場發生系統性的下跌，那么好股票跌得少，差股票跌得多；如果發生系統性的上漲，那么好股票長得更多，差股票漲得更少。

對沖交易的實質是在很大程度上規避了系統性的風險，尤其是災難性的系統性風險，比如金融市場出現的黑天鵝事件。到近代，對沖交易的概念出現了擴大化的趨勢，同標的的低風險套利也被認為是對沖交易。在此，我們將“對沖交易”定義為不同種類的標的進行買賣鎖定，賺取相對變化收益的中高風險的交易行為；而將對于同種標的之間的，比較嚴格做到數量相當、方向相反的中低風險交易行為定義為“套利”。當然這兩者之間會有一些模糊地帶，主要用交易面對的風險進行區分，風險較大的認為是對沖交易，風險較低的認為是套利交易。隨著做空機制在中國金融市場的逐步實現，尤其是股票做空機制的引入，使中國金融市場迎來了所謂的“對沖時代”。

中國市場目前應用比較多的對沖模式有：一、各種商品、股票指數的期現套利。即當商品或者股票指數與和與之相對應的期貨價格出現不合理價差時，買入現貨實貨或者股票拋出期貨，或者反過來。多數情況下，交易者采取買現貨拋期貨的模式，因為如果采取賣現貨買期貨的方向，需要首先借到貨實貨或者股票，這對于多數交易者而言存在現實困難。

二、各種商品、股票指數期貨的跨期套利。跨期交易與期現交易類似，當價差超過合理范圍之后，買近期期貨賣遠期期貨，或者反過來。合理價差主要由儲存成本對于商品、分紅折現率對股指以及資金成本決定。目前這種交易的總體回報率并不高，但由于可以雙向使用杠桿，其回報率依賴于市場狀況以及杠桿使用比率。

三、商品期貨品種間的對沖交易。有相關產品之間的，比如化工品之間的PTA和聚乙烯，農產品000061之間的比如玉米和豆粕。隨著商品期貨產品的不斷增多，目前也形成了不同大類產品之間的對沖交易，比如工業品和農產品之間的對沖。

四、股票對沖交易。股票對沖交易在中國是新興事物，能夠做空的工具從推出到現在不過兩年多時間。通常來講，投資者會買入看好的股票大類，賣出不看好的股票大類，賺取股票間的相對變化。比如在經濟向好時買入周期性股，同時做空非周期性股，在經濟不好的時候反過來；比如買入文化產業股票拋空制造業股票等等。股票對沖靈活多樣，可以根據分析判斷來制定特有的組合。這種組合也同樣可以在很大程度上對抗系統性風險，絕大多數的對沖交易都是上面幾種的變形或者組合。

股票對沖三大瓶頸

從全球金融市場來看，做對沖交易最大的標的是股票相關的——股票、股票期貨、股票期權、股指ETF、股指期貨、股指期權等；其次是債券相關的——債券、債券期貨/期權、利率期貨/期權等，商品等期貨、期貨期權所占份額較小。但在中國，情況應該是反過來，對沖交易大多在商品期貨領域，涉及股票、債券的相對較少，這由多方面原因造成。

首先，做空行為的資金成本較高。目前中國做空股票、股指只有幾種途徑：融券、做空股指期貨。問題是融券成本過高，做空股指期貨標的太大。鑒于股票目前的融券成本理論上年化成本少于10%，實際則遠高于此，考慮到融券做空顯然是不經濟的。此外，還可以買入部分股票同時拋空期貨的做法來模擬拋空那部分未買入的股票，其效果與直接拋空股票類似，但成本依然高昂。

其次，可利用的工具過少。除了前面提到的融券和股指期貨做空外，中國再無其他合法的做空途徑。從應用期指對沖這條路來看，嚴格地講，一籃子股票與股指期貨的套利更像一個雙向投機交易，其風險并非低至可以忽略，即使是采取購買全部權重股做空期指的模式亦是如此。這主要是由于股指的標的存在調整的風險，也就是說在套利過程中有可能碰到因調整權重股以及權重的風險，造成風險上升。與之相對，易保存的商品幾乎不存在這個問題。從融券這條路來看，交易標的過少而且路徑繁復使得其資金容量不大，而且操作靈活性極差。同時，這兩個方法都面臨過高的交易成本，這里不僅僅是資金成本，還有時間成本。在A股市場，這種高成本事實上導致無法有效實施對沖交易。雖然監管部門號召創新，但條條框框還是太多，我個人認為只要不是欺詐的產品都應放開，如空頭ETF、股票期貨、期權等，只有可以利用的產品多了，對沖交易才有空間。

最后，A股價格的不理性。由于A股市場的不理性和機制問題，實施這種買入一籃子好股票同時做空一籃子差股票的交易策略，風險很高。中國的ST股票在很多時候往往上漲得比正常股票還要厲害，而且沒有順暢的退市機制，這些都導致做空獲利的難度很大。

來源：中國證券報

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