2013年債市過度寬松會否再現

所謂大風起于青萍之末，重要的趨勢往往發端于細微的征兆。縱觀當前各方的研究觀點，經濟企穩、通脹有限、貨幣政策維持現狀成為三大關鍵詞，似乎有異議的地方不多。不過，有一個數據不能不引起我們的重視，那就是貸款在新增社會融資規模中的占比已不到40%，而社會融資規模余額同比增速與貸款余額同比增速已走出背離趨勢，過去這兩者與物價走勢都關系密切，但作為通脹的領先指標，前者大有取代后者之勢。由于2013年社會融資規模的進一步擴張，可能導致市場的通脹再度抬頭，因此這種情景是否會出現才是我們需要重點關注的問題。

首先，如果將影子銀行體系考慮進來，當前的貨幣政策是一種“似緊實松”的狀態——“緊”的是傳統信貸領域，“松”的是銀行體系。“緊”主要體現在9月和10月的信貸規模持續低于預期，票據融資規模也連續兩個月負增長，而“松”主要體現在信托和債券新增規模連續同比多增千億以上。目前城投債存量已經超過1萬億，信托存量也達到了6.3萬億，我們模擬計算得到的社會融資規模余額同比增速從6月份開始已經逐月回升。如果用社會融資規模余額除以基礎貨幣得到的一種更為廣義的融資乘數，可以發現已經再度接近2009年大放水的歷史高位，融資的貨幣派生能力已經得到極大的擴張。

其次，明年保持這種寬松狀態的可能性很大。央行明年為了維持穩定的經濟增長，在通脹壓力不大的背景下，通過利率工具適時調控影子銀行體系的可能性很小。相反，央行旨在保持銀行間資金利率穩定的舉動，將為影子銀行體系源源不斷地注入新的流動性，再加上乘數效應，全社會貨幣放松也就順理成章了。

第三，固定資產投資可能繼續高增長，并為這種寬松推波助瀾。從歷年數據來看，在政府的五年任期當中，前兩年的固定資產投資增速往往是五年周期中最高的。即使中央政府放寬了經濟增長放緩的容忍度，但地方政府投資沖動可能依然強烈。

最后，貨幣政策存在較長的政策時滯，是導致貨幣政策可能再度過于寬松的另一個重要原因。央行主要盯住的通脹指標本身就是經濟變化的滯后指標，而貨幣政策即便轉向，到政策效果完全顯現也需要半年到一年時間，所以，目前影子體系的放松將可能持續過長的時間。

社會融資規模如果未來取代信貸成為通脹領先指標，那么當市場發現社會融資規模持續放大時，即使通脹水平并未上升，通脹預期抬頭也指日可待。我們預期明年下半年出現這種情況的可能性較大。

在這種大背景下，債券市場明年上半年可能存在一段流動性寬松、市場利率溫和下降的美好時光，但下半年市場風險可能露出它的獠牙。投資者需要重點防范的是上半年切勿過度追高利率債和中高評級信用債。而中低評級信用債利差收窄的故事仍然可以繼續講，所以目前仍可繼續持有，如果明年上半年收益率沖高，甚至可能再度增倉，但同樣需要防止利差降無可降后，下半年只能隨著通脹預期抬頭而回升。

總體來看，明年可能是最難判斷的一年，債券投資策略上應以“控風險”為主，在控制住風險的條件下可繼續保持久期在3-4年左右，目前完全配置短融也大可不必。

來源：中國證券報

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