2013年A股市場：形成N型走勢的概率較大

我們預計2013年A股呈現N型走勢的可能性較大，建議投資者上半年看流動性改善，下半年看經濟體制改革。預計1季度隨著市場流動性的改善以及經濟繼續維持企穩回升態勢，A股有望出現一波10%-15%反彈，如果屆時配合有貨幣政策進一步放松，反彈幅度可能更大一些。

探究A股持續低迷的根本原因

之所以2012年A股市場走勢疲弱，尤其是在全球其他股市指數紛紛有著良好表現時“熊冠全球”，我們認為主要反映了當前A股市場的三大問題：股市資金面趨向緊張、經濟增速回落和股市制度尤其是上市公司治理結構缺陷的集中暴露。而這三大問題是互為影響并共同發生作用的，其中導致A股不振的最直接的原因是股市資金面緊張，最根本的原因在于上市公司治理結構。

股市資金面持續緊張是股市不振的直接原因

股市資金面的緊張來自于兩個層面，分別是股票供給狀況和股市資金供給狀況。對于股票供給狀況及其影響，我們在過去的多份報告，比如2012年度報告以及4季度策略報告中都有過專門分析論述，這里不再展開。而根據交易所的數據統計，截止到目前，今年A股通過IPO和增發配股等行為進行的融資額僅3978億元，較2011年同期的新股超過6000億的融資額出現了大幅下滑。尤其是4季度以來，A股新股的發行幾乎接近停止，但是新股發行規模的持續下滑并沒有換來A股整體市場資金面的顯著改善。誠然A股等待IPO的公司近800家以及接近5000億規模的再融資申請額對市場投資者的心理仍造成重大的壓力，但就2012年的情況來看，新股發行并非是造成市場股票供給過快和資金面持續緊張的最直接的原因。事實上，存量股票即大小非的持續解禁減持是今年以來股票供給增加的一個更為重要的因素。但就整體市場資金供求關系來講，這依然不是今年A股市場資金面惡化狀況超越此前絕大部分A股投資者預期的根本原因。

今年以來股市資金面狀況持續惡化的直觀表現是A股活躍賬戶和新開賬戶水平的持續回落，市場成交量的持續低迷以及A股股票型基金凈申購量的不斷下滑。而透過這些直觀現象，我們認為相比股票供給增加，股市流入資金供給下滑這個因素對今年A股資金面緊張起到的影響更大。簡單而言，就是社會各方資金整體上對于投資A股二級市場的意愿持續下滑。

因此根據我們的分析，我們認為導致今年以來股市資金面緊張的核心原因為以下三點：

經濟潛在增長速度下滑制約貨幣增速，體現在銀行信貸增速的放緩和外匯占款增速的下滑。

金融體系的改革，尤其是利率市場化和人民幣國際化導致股市獲得增量資金的能力下降，體現在銀行、信托和券商等金融機構的非信貸類“影子銀行系統”規模大幅增長對居民存款產生了極大的分流作用，并且提高了市場無風險利率的水平。

在全流通背景下，由于上市公司治理結構的缺陷，以大小非為代表的原始股東傾向于在二級市場賣出股票，導致存量資金離開股市的速度加快。

相比之下，上述三大因素中的前兩個是今年以來新出現而且影響最大的因素，第三點，大小非的減持，進一步放大了前兩大因素對股市資金面惡化作用的影響。因為如果整體社會資金面和股市投資意愿大幅改善，大小非的減持意愿也會同樣有所降低。因此，我們需要著重分析前兩大因素未來演化的趨勢以及對于未來2013年A股市場資金面變化狀況的影響。

上市公司治理結構缺陷是A股不振最根本的原因

上市公司治理結構問題是A股持續低迷的最根本原因。在過去股市資金面相對寬松而國內中小私人投資者又缺乏其他投資渠道的情況下，這一根本問題在一定程度上被掩蓋了。隨著國內股市資金面狀況不再持續寬松，投資者選擇面的拓寬，加上全流通時代的到來，上市公司治理結構不佳這一根本問題就日益成為了壓制A股走勢的根本性問題。

事實上，沒有一個國家可以長期依靠持續寬松的資金供給來不斷實現上漲的。要使股市具備這種長期投資回報的功能，良好的上市公司治理結構是不可或缺的條件。

而我國A股的上市公司治理結構缺陷集中體現在：

我國的上市公司相對輕視二級市場公眾股東的利益。

A股的公眾股占總股本比重過低，上市公司普遍存在母公司和集團控股公司的現象，導致上市公司上市后二級市場股東難以對管理層的行為進行監督和制約。

對照歐美股市，大部分上市公司的股權十分分散，一般大股東的持股比例僅在10-15%左右，因此以基金為首的機構投資者能夠對上市公司及其管理層的行為進行制約。

普通投資者愿意以購買基金的形式投資股市，在于基金經理可以通過集中投資者資金和委托權的方式來監督、制約甚至替換上市公司的管理層。由于A股缺乏基金對上市公司的制約和控制能力，基金所具有的集中投資者“委托權”的功能也難以體現，進而導致基金“散戶化”和私人投資者購買股票型基金投資意義的下降。

A股上市公司形成上述治理結構缺陷既有一定的歷史原因，也與中國經濟體制改革有待進一步深化有關。在股權分置的情況下，由于大股東和管理層無法真正的交易自己所控制的股權，形成與二級市場股價運行相對的割裂，因此這一問題實際上被很大程度上掩蓋了。但是，隨著全流通的到來，二級市場股權核心投資價值缺失的問題就會變得一個越來越直接的抑制股市上漲的原因。我們期待2013年下半年召開的“十八屆三中全會”上可能出臺的經濟制度改革措施所帶來的改革紅利。

2013年上述三大A股市場制約因素變化趨勢的展望

經濟增速對于股市的抑制作用將有所改善

我們相信2013年最為確定的是經濟增速對于股市的抑制作用將得到一定的改善。中金宏觀組預計，2013年我國GDP增速有望回升到8.1%左右。

中金宏觀組認為，2013年的經濟增速反彈主要將受益于以下3個因素：

1。政府基建投資增速將顯著加快。

2012年的政府投資增速呈現V型探底回升的態勢，預計這一態勢仍將在2013年持續。而從歷史上看，1993年和2003年都出現過一輪以政府基建投資拉動為主的投資高峰，這種“x3年”效應是否會在2013年重現值得關注。

給定制造業投資增速仍有可能繼續回落，而房地產投資在政策難以大幅松動的情況下仍難以顯著回升，2013年政府基建投資增速加快將是大概率事件。但基建投資增速將無法回升到過去那種30-60%的極高增速水平。更可能的情形是，政府基建投資的加速將抵消制造業和房地產投資增速的下滑，從而使整體固定投資增速維持在20-22%左右的水平。

2。去庫存對GDP的負面貢獻因素減小。

2013年經濟增速回升的另一個推動力在于去庫存的負面影響的減小。但是，2013年將不會出現一波顯著的企業“再庫存”的行為，因為總體需求——尤其是私人部門需求仍將處于較低的增速，而中小私營企業的融資成本也同樣依然偏高。

但從GDP的計算角度看，由于去庫存的力度大幅減輕，其對GDP的增速將構成正貢獻。也就是說，在固定資產投資增速和社會零售消費品增速并未出現大幅攀升的情況下，資產形成和最終消費的增速將出現一定程度的回升。

3。輸入性通脹壓力減輕，企業成本上升的壓力有所減輕。

由于整體全球終端需求的改善都會較為緩慢，而國內也很難在2013年出現一波顯著的再庫存，因此工業品的產出增速和原材料的需求依然會維持相對較低的增速水平，這也反映在當前國內依然非常低迷的進口增速水平中。這種情況并不支持大宗商品價格和國內工業品價格出現一輪大幅的上升，因此2013年企業的成本壓力將有所減輕。因此，2013年中國GDP增速企穩并小幅回升將是大概率事件，但同樣也很難出現需求顯著改善，經濟增速顯著上行的局面。

這種溫和復蘇的局面，對股市而言是相對有利的。

2013年A股反彈的高度將決定于股市資金面的壓力能否改善

由于當前股市資金面的壓力是造成A股不振走勢的直接原因，因此我們認為決定2013年A股反彈空間的重要因素依然取決于股市資金面壓力是否能夠有所好轉。觀察市場資金面變化，信用債券的發行收益率和外匯占款的月度變化是兩個比較重要的觀察指標。當然，這一點可能依然存在著較大的不確定性。

1。核心依然是貨幣政策和房地產政策放松的力度。如果兩者中有一個出現了較大力度的放松，則A股有望形成一波中級反彈。

展望2013年，如果貨幣政策或者房地產政策兩者中有一條能夠出現較為明顯的放松，A股在2013年有望出現一波15-20%的反彈，而如果兩者都放松，則有望出現30%以上的較大力度的反彈行情。但是，從較為現實的層面看，貨幣政策與房地產政策同時顯著放松的可能性不高，尤其是房地產政策，由于目前一線城市由于存量房地產庫存不高且需求依然較好，如果放松房地產政策很可能出現房價的快速反彈，這顯然會對新一屆政府實施未來新的經濟政策造成不利影響。因此，我們認為房地產政策出現顯著放松的概率不大，相比之下，貨幣政策加大放松力度的可能性更高一些。而所謂貨幣政策放松力度的加大，除了目前央行偏好的逆回購的方式以外，繼續下調存款準備金率和適度放松對于銀行信貸額度和資本監管要求也可能在2013年成為實現貨幣政策放松的重要方式。

2。海外資金流向的變數，2013年外匯占款的變化，尤其是資本項目下資金流向的變化也會對股市資金面造成重要的影響。

2012年外匯占款增速的大幅下滑是造成國內市場資金面相對緊張的重要因素之一。而這一點在2013年是否能有所改善將值得關注。2013年外貿順差狀況改善不大，外匯占款增加額是否能夠有所改善主要取決于資本項目下的資金流向變化。

目前看，相對有利的情況是2013年，歐美日等發達國家以及相當一部分新興市場國家仍將維持相對寬松的貨幣政策，因此海外的流動性狀況將依然較為寬松。加之海外投資者對于中國經濟狀況的預期有了顯著的改善，可以預計海外資本流入中國的意愿將有所增強。

相對不確定的因素來自于國內資本尤其是民間資本對于持有外幣資產甚至直接流向海外的需求是否仍會進一步上升。而這一點很大程度依然取決于國內的投資機會和對國內改革的期望。如果國內私營企業經營狀況依然不景氣，房地產投資依然受到政策限制，那么預計仍會有一部分民間資本選擇繼續持有外幣資產或流向海外。要改變這一狀況，很大程度上取決于政府進一步的經濟改革，比如切實改善民營資本的經營環境降低民營企業稅收負擔等一系列政策的實施狀況。

綜合上述兩個方面，我們預計2013年外匯占款增加額較2012年將有一定程度的改善，但是外匯占款的整體增速依然可能只能維持5%左右的較低增速。

3。單就股市而言，社會融資總量增速與M2增速之間的裂口越小，股市的資金面相對越好。

債券市場和“影子銀行系統”融資規模的大幅擴張是近2年來補充銀行信貸和貨幣增速不足，并維持投資增速繼續以20%以上的速度增長的重要因素。但是單就股市資金面而言，這一情況顯然是非常不利的。展望2013年，這一點依然會對股市資金面尤其是股市增量資金的多少造成重要的影響。

如果2013年債券和“影子銀行系統”的規模繼續維持2012年這種30%以上的增速，而M2和信貸增速仍維持在14-15%左右，則股市資金面情況依然不容樂觀。這里，我們可以從規模上大致進行一些測算：

當前債券市場的規模約為24萬億。根據IMF的最新報告測算3，中國“影子銀行系統”包括信托、理財和委托貸款等的總規模在20萬億左右。目前國內銀行貸款的余額在61萬億人民幣左右。三者的總合約105萬億元。要維持當前的投資和經濟增速，則可能需要總負債規模在2013年增加20%左右，即21萬億左右的增量。假如2013年銀行信貸增速仍為15%，即新增銀行信貸9萬億元，債券和“影子銀行系統”的總和規模增量將在12萬億元左右，即約30%的規模增速。而兩者之間的裂口約為3萬億元左右。在這一假設背景下，2013年股市的資金面狀況將仍難出現顯著改善。

但是，我們考慮第二種情景，那就是如果2013年的銀行信貸增速加快到17%左右，也就是新增銀行信貸10萬億，那么債券和“影子銀行系統”的總和規模增量只需11萬億元左右即可，兩者之間的裂口將大幅縮小到只有1萬億元。在這種情況下，2013年股市的資金面狀況將出現很大的改善。

當然，還有一種概率非常小的情景，那就是2013年政府容忍固定資產投資增速進一步下滑至18%左右，那樣的話，社會負債總規模的增加額僅需18-19萬億元即可，如果此時新增銀行信貸仍能維持在9萬億元左右的水平，那么兩者的裂口同樣會大幅收窄甚至消失，同樣會對股市的資金面狀況造成很大的改善。但是，這很可能意味著政府需要容忍短期經濟增速進一步下滑至7.5%以下。我們認為這是一個非常小概率的情景。

2013年A股展望：形成N型走勢的概率較大

“改革紅利”有望成為2013年影響A股市場的主線之一

縱觀過去的2年，中國的經濟政策實際上一直在探尋“保增長”和“調結構”之間的平衡點。而隨著新一屆黨和國家領導班子的組成，尤其是在近期習總書記多次強調對于“民生”和“反腐敗”等問題的重視和李克強副總理強調關鍵在“改革紅利”之后，我們認為未來中國政策將在經濟增速基本穩定的前提下，加大經濟結構調整并啟動新一輪的經濟體制改革的力度。

中國經濟需要加大結構調整和改革力度非常重要。即便當前能夠繼續以投資尤其是政府投資為核心的方式繼續維持7.5~8%左右的經濟增速，每年社會負債規模增速可能需要維持在接近20%的水平。過快的社會負債規模上升和貨幣增速水平必將可能引發未來通脹或者金融體系的系統性風險，尤其加之如果社會收入分配不合理和貪污腐敗等社會問題，就可能會在將來演變為影響社會穩定的危機。

未來經濟政策對于經濟增長的質量以及社會各界能夠更加公平合理的分享經濟增長成果的追求力度將顯著提高。因此，我們認為，2013年經濟體制改革所帶來的“改革紅利”很可能成為市場最為關注的一條主線。這不但關系到財政稅收改革、收入分配改革等與人民生活直接相關的問題，更會關系到國企改革、金融改革和上市公司治理結構改革等影響A股的最核心問題。

形成N型走勢的概率較大

1。隨著市場流動性的改善以及市場對于“兩會”預期的上升，A股市場有望在1季度出現一波反彈行情。

我們認為1季度市場流動性改善的主要推動力首先來自于股市資金面自身的季節性改善。首先，隨著每年年末財政存款的集中投放以及企業向員工集中支付工資獎金，私人部門的資金面狀況將在1季度出現一定的季度性改善。其次，1季度整體上銀行放貸較為積極，也會為幫助市場流動性改善起到很大的作用。

當然，如果沒有其他的外力因素，我們認為這種季節性流動性改善所能引發的市場反彈幅度將在10-15%左右，但如果出現其他因素，比如貨幣當局加大向市場投放貨幣的力度或者放松對于銀行貸款的監管，這一市場反彈的力度有望更大一些。

另外，從經濟面上看，1季度有望延續今年4季度以來經濟增速溫和企穩回升的態勢，以及市場對于“兩會”以后隨著各部門和地方領導到位后，經濟繼續維持這一態度的預期都會對于市場投資情緒起到一定的正面作用。

2.1季度A股市場反彈后，2季度/年中可能略有回調。

因為從明年2季度的情況看，市場可能依然會存在著三大隱患。一是2季度內公布的上市公司2012年報和2013年1季報業績可能依然會差強人意，這對市場情緒可能造成一定新的負面影響。二是2季度有較大規模的信托等“影子銀行系統”的借貸資金集中到期，可能會引發市場避險情緒的上升，而即便其可以通過借新還舊的方式避免短期的違約風險，但依然會對股市資金面造成明顯的不利影響。三是隨著各地各部門人事變更的結束，各地政府投資熱情可能會再度明顯上升，這意味著明年2季度的市場直接融資規模將依然是比較大的。因為這意味著IPO和再融資的速度可能出現顯著加快，從而造成股市資金的進一步流出。即便主要通過債券和“影子銀行系統”來獲得這些資金，其對可投資A股資金的擠出作用也可能會再次出現。四是如果政府加強對表外業務等“影子銀行”增長的監管，2季度經濟環比增速指標可能開始有所放緩。

因此，我們認為2季度/年中A股可能將會有所回調。

3。對于明年下半年的股市總體樂觀，主要看點在于十八屆三中全會及其政策方向。

前文已經論述了我們認為十八屆三中全會及其所制定的未來經濟發展方向和相應政策將對未來中國經濟和股市的走勢造成深遠的影響。所以我們判斷明年下半年A股的走勢將很大程度上取決于這一因素。

雖然對于具體可能推出的政策內容現在尚不可知，但是從新一屆黨和國家領導人充滿“危機意識”的談話中可以看出，屆時推進新一輪經濟改革的可能性較大，“改革紅利”可以期待。如果有一系列市場所期待的切實可行的諸如放松民營資本管制、打破行業壟斷、收入分配改革、金融和股市制度改革等措施出臺，預計市場將有良好表現。即便只有幾項政策能夠出臺并得以逐漸落實，對A股走勢也將起到提振作用。因此我們對于明年下半年A股的總體走勢較為樂觀。

從海外來看，明年下半年，美國經濟復蘇的速度可能提升。

板塊配置建議

對于1季度可能出現的市場反彈，我們建議投資者可以加大對于早周期板塊的配置，包括地產、券商、鐵路基建、水利環保建設和農業。這是因為：首先我們認為明年1季度經濟增速將繼續維持企穩反彈的態勢；其次早周期板塊明年的業績狀況將出現較為顯著的改善，但晚周期板塊的盈利增速將略有下滑；最后，我們判斷1季度的股市流動性將有一定的季節性改善，這種情況下也比較有利于早周期板塊的表現。

1季度我們相對看空的板塊是中小盤股和估值仍相對偏高的晚周期成長股。首先中小盤股和創業板股仍將受到大小非集中解禁壓力的制約，因此我們預計1季度難有持續表現的機會。其次受到2012年企業效益和居民收入增速放緩的影響，2013年初的節假日消費增速可能會較為平淡，因此將對消費類股票的股價表現產生不利影響。而部分晚周期類股票的盈利增速下滑由于其滯后性還仍未真正見底，對這些板塊也會造成一定壓力。

由于我們對2季度的市場行情比較謹慎，因此我們認為2季度A股將以具有穩定成長性和個股題材類板塊的表現為主。

2013年下半年的機會主要來自于經濟改革政策，因此一些相關民營中小企業尤其是與民生相關的和受益于打破國企和金融壟斷的個股可能受益，如醫藥、高端裝備和科技板塊，但同時一些大型央企的股價可能會遭遇一定的壓力。

來源：新華網

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