非金融企業債券信息披露制度亟待完善

與股票市場不同的是，我國債券市場的多元管理結構使得不同類型企業信用債的信息披露制度存在明顯差異。本文將以企業債券、中期票據和公司債券為例，對國內非金融企業債券信息披露制度進行簡單的比較。

國內債券市場信息披露制度架構

從基本法律看，《公司法》和《證券法》是我國證券市場監管和運行的兩部根本法，尤其是《證券法》對公司債券信息披露進行了相關的規定，但是具體到不同類型的債券產品，由于主管部門的不同，信息披露規則也有較大的差異。

受益于股票市場相對嚴格且詳細的信息披露制度，同樣由證監會審核且在兩大交易所上市的公司債券的信息披露規則是債券產品中相對完備的。2007年證監會公布的《上市公司信息披露管理辦法》不但對上市公司發行股票所需履行的相關信息披露義務進行了規范，也適用于公司債券發行相關的信息披露，這也是國內唯一的部門層面的專門信息披露規范性文件。在證監會之外，包括上交所和深交所在內的兩大交易所同樣對信息披露制定了相應的自律規則，總體來看，公司債券的相關信息披露制度較為詳盡，可操作性也相對較強。

對于中期票據等非金融企業債務融資工具來說，其信息披露規則主要由中國人民銀行發布的相關規章和交易商協會發布的相關自律規則組成。2008年4月，中國人民銀行發布《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，其中規定“非金融企業發行債務融資工具應在銀行間債券市場披露信息。信息披露應遵循誠實信用原則，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。”此后，2009年交易商協會發布自律規則《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》，并于2012年進行了修訂，這一規則是當前銀行間債券市場規定最為詳細的信息披露規則，為中期票據等債務融資工具的信息披露提供了相對清晰明確的操作準則。

對于企業債券來說，其發行和信息披露等規則由發改委主導，目前來看，是屬于國內市場中信息披露管理相對弱化的品種，相關的規范文件主要包括《企業債券管理條例》、《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》、《國家發展改革委辦公廳關于進一步加強企業債券存續期監管工作有關問題的通知》等。前兩項文件主要是對企業債信息披露的原則性規范，第三項文件于2011年7月發布，其中對于完善信息披露進行了專門的要求。總體來看，企業債券相關的信息披露制度相對簡單，且可操作性不如前兩類債券品種。

國內債券市場信息披露制度存在的問題及原因

建立必要的信息披露制度，有利于降低信息不對稱的程度，加強信息在不同市場參與者的傳遞，提升市場信息的透明度，進而實現市場的公正公平，保護中小投資者的利益。因此對于美國等發達國家來說，信息披露制度是證券市場實施監管的核心制度。

對于國內債券市場來說，目前整體的信息披露質量狀況較為一般。實際運行并不盡如人意的信息披露機制受制于國內體制、監管和投資者等多方面的原因，具體包括：

其一，監督及懲罰機制的不完善使得債券發行人缺乏信息披露的動力。對于目前已經成為國內債券市場主體的銀行間債券市場來說，信息披露制度的建設仍然處于相對初期，相關機制建立并不完善，具體表現為操作細化程度不高、監管機構對于發行人等披露主體的監督力度不足、激勵懲罰機制不完整等，尤其是尚未健全的懲罰機制使得信息披露制度難以對發行人形成有效制約，發行人缺乏進行及時有效信息披露的動力。

其二，投資者自我保護意識的不足使得債券市場難以形成有利于信息披露的市場環境。國內企業發行債券需要滿足監管機構所設定的條件，并獲得認可后方可發行，監管機構在事前需要確定發行人所披露信息的完整性和準確性，這一發行制度使得監管機構相當于為國內企業債券附加了自身的信用；此類預期的存在，使得國內投資者在很大程度上降低了對于債券發行人的資質和信息披露的要求，這就體現為國內債券投資者自我保護意識的不足，如果市場出現“突如其來”的信用事件，投資者可能會“猝不及防”，更多通過“用腳投票”的方式來發表意見。

其三，產品發行和監管機制的多元化是債券市場信息披露機制難以協同的重要原因。對于歐美發達市場，多采用統一的信息披露規則對整個證券市場進行規范，而對于國內債券市場來說，由于監管機構的多元化，不同種類企業信用債券的信息披露要求并不一致，不利于各市場和產品間信用披露的協同運作。

完善國內債券市場信息披露制度的建議

在信息披露相關理論的基礎上，參考國內外債券市場進行信息披露的相關制度建設經驗，針對當前國內信息披露制度所存在的問題，我們對于完善債券市場信息披露制度提出以下三點建議：

第一，建立統一的、有效的信息披露制度體系。建議建立適用于債券市場所有品種的統一的且操作性較強的信息披露制度體系。這一制度體系主要需要考慮三點要求：

其一，統一適用的一致性信息披露要求和明晰的操作規范；其二，對于不同產品種類的特殊信息披露要求；其三，對于信息披露的評價機制和相應的激勵懲罰機制。考慮到信息披露更多是發行人的義務，因此建立企業未完成信息披露義務時的懲罰機制尤為重要。

第二，培育合格的債券市場機構投資者。對監管機構的依賴使得投資者對于信息披露的要求不高，在信用事件中容易出現恐慌和“用腳投票”的行為。健康的債券市場需要培育合格的機構投資者，它們關注自身的債權人利益，持續跟蹤并監督債權人的信息披露行為，對于相關的發行人重大事項“用手投票”，積極參與到發行人的經營活動中。這樣的合格投資者有利于市場信息傳遞的有效性，進而降低市場大幅波動的概率，維持市場的長期穩定性。

第三，建立統一的信息披露基礎設施。目前來看，國內不同債券產品進行信息披露的場地并不相同，不便于投資者快速獲取相關信息。因此，加強統一的信息披露管理平臺建設，將在很大程度上保證國內信息披露制度的有效運行，協調不同類型產品的相關信息披露行為，確保為投資者提供高效、準確的各類相關信息。

來源：金融時報

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