健康發展的債券市場需要完善的信息披露機制

經過十幾年的快速發展，我國債券市場取得了舉世矚目的輝煌成就。而在債券市場迅速發展的進程中，不斷完善的市場基礎設施建設功不可沒，尤其是監管層重視并著力推動的信息披露制度，在提高市場透明度、提高投資者對信用風險的管控水平等各個環節，都發揮了重要而積極的作用。事實上，伴隨著近幾年市場在深度和廣度上的不斷拓展，有越來越多的市場參與者更加深刻地認識到信息披露在市場發展中所扮演的不可替代的重要“角色”，也有越來越多的市場參與者在不斷呼吁，應進一步加強和完善中國債券市場的信息披露機制。

“委托代理”制下信息披露制度意義重大

從理論層面上講，信息不對稱及相關理論是建立信息披露制度的依據所在。在金融市場上，由于證券發行人、投資者及其他市場參與者所處的位置、所能獲得的信息及本身的分析能力的差異，信息不對稱現象必然普遍存在，而這種信息不對稱現象很容易導致內幕交易、市場操縱等行為。

“建立必要的信息披露制度，有利于降低信息不對稱的程度，加強信息在不同市場參與者的傳遞，提升市場信息的透明度，進而實現市場的公正公平，保護中小投資者的利益。”中信證券固定收益部楊豐在接受本報記者采訪時表示。

事實上，信息披露制度已是國際發達金融市場的核心制度之一。上世紀20年代，美國上市公司通過向投資者隱瞞相關信息等手段來獲取巨額利益，由此導致了1929年股市大崩盤，投資者遭到巨大損失。基于此，美國《1933年證券法》的立法理念就以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息，并讓投資者自行對有關證券進行價值判斷和投資決策。與之一脈相承的是，1934年成立的美國證券交易委員會的職能著眼點就在于，通過制定證券法規，促進重要信息的披露，以保護投資者利益。

而在我國的金融市場上，信息披露制度作為重要的基礎設施，其整體建設亦取得了不錯的成績。但從各個分市場來看，股票市場的信息披露機制相對于債券市場而言顯得更為完備一些。在諸多原因中，很重要的一點在于，包括散戶在內的廣大投資者投身股市，任何一點信息都有可能涉及老百姓的切身利益，從這個角度上講，股市信息披露不得不高度完備。當然，信息披露制度并不能百分百地阻止上市公司蓄意財務造假、欺詐行為。而反觀債券市場，絕大多數投資者都是各類機構，和老百姓的距離看似較遠。于是有觀點就認為，“債市信息披露不完善，最多是對機構投資者不利，和百姓大眾沒有關系。”

事實果真如此嗎？“凡是參加銀行間債券市場的金融機構，基本上都是用老百姓的錢，或來源于存款，或來源于銀行理財產品，或來源于基民，這本質上是一種‘委托代理’關系，那么，公眾或市場參與者是有權知悉‘代理人’的投資對象的相關財務狀況等信息。”中央國債登記結算有限責任公司業務總監劉凡直言。從這個邏輯出發，我們對債市信息披露的重要意義可能會有更深刻的認識。信息公開透明，有利于讓市場估值、評級機構拿到“一手數據”，進行有效的評估；有利于“原始投資者”衡量“代理人”投資是否合理；有利于社會監督、專家解讀；甚至有利于“好事者找茬”等。

以“好事者找茬”為例，他既不是“受害方”，也不是“加害方”，但他就喜歡運用自己的專業知識來“找茬”，從一定意義上講，這種“找茬”有其積極作用。而一旦連最基本的財報和評級都沒有時，這支監督力量也就不能發揮作用了。

由此看來，如果不進行財報信息披露，原始代理人、社會監督力量等就無從下手。“沒有信息公布，就等于把‘委托人’衡量‘代理人’投資是否合理，中介評估、社會監督、專家解讀、‘好事者找茬’等多種監督力量都給抹殺掉了。”劉凡進一步分析稱。

完善的信息披露有利于市場監管

除了對投資者有益這一點以外，完善信息披露機制對于債券的另一層重要意義在于其有利于市場監管機構進行有效的風險管控。

在銀行間債券市場，銀行業金融機構是其中的最大參與者。一般而言，銀行資產中貸款比重最大，但其流動性不強，為增加資產整體流動性，銀行需要持有和買賣債券來保持其合理的流動性，并從中獲得相應的利潤。因此，債市的透明度和信息披露水平對銀行的資產質量和風險影響最大，進而對銀行監管層的監管效果也將產生一定的影響。

銀監會財務會計部會計制度處處長郗永春在接受本報記者采訪時表示：“目前金融業風險監管視角主要是‘盯機構’，監管機構始終在關注被監管者在做什么事情，是否違規等等。其實，在我看來，還可以增加另外一個視角，就是‘盯市場’，特別是在利率市場化之后，這種視角可能愈來愈重要。因為利率市場化之后，資金價格波動性可能提高，一家商業銀行的異動可能引起市場較大波動，而這一波動會引起監管者的關注，進而及時追溯到具體機構上。這種監管方式可能比‘盯機構’要提早一段時間，從而實現對風險早發現、早預警、早控制、早處置。”

毋庸置疑，如果要增加“盯市場”這一監管視角，就要求市場具有高度的透明度和信息披露的完備性。郗永春就此進一步表示：“提高透明度，是銀監會一直以來倡導的監管理念中的重要內容，其強調的就是加強信息披露和透明度建設。我想這個理念也同樣適用于債券市場。因此，建議完善債券市場的信息披露機制，提高市場透明度，這既有利于促進債市可持續健康發展，也有助于市場參與主體的監管者進行有效監管。”

而就信息披露所要求的“三性”——真實性、準確性、完整性而言，相對于前兩點要求，完整性似乎更加難以界定。也正因如此，我國債券市場衍生出不少問題。對此，國家開發銀行資金局局長于春玲表示，模糊的“完整性”容易令監管機構市場監管無據可依，導致監管失效、過度監管甚至尋租，而無論是監管失效、過度監管還是監管尋租，都會降低監管機構的市場公信力，損害市場信心。

債市信息披露尚處于不斷完善之中

近年來，中國債券市場在經歷跨越式發展的同時，也在實現著重大轉型，債券市場在國民經濟發展中的地位與作用日顯突出。從規模上看，2011年年末，銀行間債券市場托管額已達21.2萬億元，市場規模已躍居亞洲第二、全球第四。從結構上看，直接用于實體經濟的融資份額達到三成左右，已有1400多家非金融企業發行了債券。

與此同時，債券市場的信息披露機制也在不斷完善之中。由于歷史沿革等多種原因，我國債券市場的監管主體主要有中國人民銀行、發改委和證監會等多個部門。雖然每家監管機構對信息披露的規定不盡相同，但整體來看，各部門大多制定了相對規范的信息披露規則，其中，債券發行時的信息披露制度已較為完備。存續期的各類債券信息披露工作中，則以短融、中票的信息披露比較規范和及時。有數據顯示，截至今年8月底，存續短融、中票發行人一共有969家，已經全部披露了半年財務報告。據記者了解，對于各類債券的信息披露情況，業內人士看法比較一致。易方達基金固定收益部相關負責人向本報記者表示，“證監會主導的公司債信息披露做得最好，其次是交易商協會主導的短融、中票等，也做得不錯。”

事實上，為提高債券市場信息披露的有效性，各監管部門一直在付出不懈的努力。以金融債為例，中國人民銀行于2008年和2009年相繼出臺了一系列規定，要求金融債券發行人在披露PDF格式財務年報的同時，還應披露EXCEL格式的電子財務年報。今年央行又推出新舉措，要求在中國債券信息網和中國貨幣網公布按時提交和未提交年報的金融機構名單。從具體執行情況來看，絕大多數金融機構發行人在過去兩年間都按照規定按時披露了EXCEL格式的財務年報，且執行情況總體良好。根據中債信息網公布的數據顯示，截至7月31日，銀行間債券市場共有81家金融機構的債券發行人相繼披露了2011年度經審計的財務報告，占應披露財務年報發行人總數的96%，只剩3家機構尚未公布；共有75家金融機構的債券發行人相繼披露了2011年度經審計的Excel格式的財務報告，占應披露發行人總數的94%。亞洲開發銀行、國際金融公司、浙江泰隆商業銀行股份有限公司、中央匯金投資有限責任公司、齊魯銀行股份有限公司、中國國電財務有限公司和蘭州銀行股份有限公司共7家發行人尚未按時披露。

再以中期票據等非金融企業債務融資工具為例，其信息披露規則主要由中國人民銀行發布的相關規章和交易商協會發布的相關自律規則組成。2008年4月，中國人民銀行發布《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，其中規定“非金融企業發行債務融資工具應在銀行間債券市場披露信息。信息披露應遵循誠實信用原則，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。”此后，2009年交易商協會發布自律規則《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》，并于2012年進行了修訂，這一規則是當前銀行間債券市場規定最為詳細的信息披露規則，為中期票據等債務融資工具的信息披露提供了相對清晰明確的操作準則。

來源：金融時報

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