中國與海外保險資金資產配置的結構變遷

現代保險公司已經將工作重心由承保業務轉向投資業務，保險投資成為影響保險公司盈虧的最主要因素。保險公司作為重要的長期投資者，在金融市場上發揮著穩定市場的作用。近年來，各國保險資金資產配置結構隨著經濟增長和金融深化的發展而發生變動，全球金融危機的爆發短期降低了保險資金的持股比例，但高比例地持有長期性金融資產的基本格局并沒有因此而發生根本性變化。相比之下，中國保險資金持有過多的銀行存款。進一步豐富中國保險資金的投資渠道，提升中國保險資金的收益率水平，加強收益的穩定性十分重要。

保險業在社會和全球經濟中發揮著重要作用。保險投資是現代保險業的支柱，現代保險業的重要特征是投資業務對保險公司利潤的影響已超過承保業務，保險公司早已成為既有補償職能又有投資職能的綜合性金融企業。由于保險合同的長期性，保險公司將其管理的大量資產進行投資，以應對未來的償付要求，保險公司因而成為金融中介的重要構成之一。作為機構投資者，保險公司的投資行為具有長期性，在市場波動時期發揮穩定作用Geneva Association，2010。

截至2009年底，全球保險業資產總額達22.6萬億美元，占全球金融資產約12%。保險資產規模與養老金和共同基金相當，是主權財富基金的6倍以上Swiss Re，2010。以壽險為例，2010年全球壽險保費達到2.4萬億美元，占全球GDP的3.8%以上；且2010年管理投資約21.5萬億美元，占全球總投資的10%左右Swiss Re，2012。全球金融危機的爆發使得世界經濟形勢發生巨變，對金融市場的影響也十分重大，這對于以金融資產為主的保險投資將產生巨大沖擊。各國保險機構近幾十年來在資產配置結構方面發生了怎樣的變化？中國與發達國家保險資金在配置方式存在著怎樣的差距？保險投資的收益狀況如何，與配置結構關系怎么樣？后危機時代的海外保險投資又呈現怎樣的新趨勢？對于這些問題的深入研究對于我國保險業的資產配置有著寶貴的借鑒意義，同時也為我國監管層更好地規范和促進保險業的發展提供參考。

OECD國家保險資金的資產配置

近年來，OECD國家的總保費收入較為穩定。無論是壽險保費收入還是非壽險保費收入，美國、日本、英國和德國這四國最高，四國保費收入規模合計占比超過80%。OECD國家壽險及非壽險資產配置呈現以下特點：

第一，對于大多數的OECD國家而言，無論是壽險還是非壽險資產，投資于債券的比重都是最高的。由于債券和貸款的安全性相對于房地產和股票而言較高，盡管持有債券和貸款的收益較低，但考慮到保險資金投資的安全性和流動性原則，持有相對較高比例的債券是合乎邏輯的。在2010年除了瑞士、韓國、德國和丹麥以外的其他OECD國家，保險資金的債券持有比例基本超過了50%。特別地，匈牙利超過87%的非壽險資金和93%的壽險資金投資于債券資產。

第二，壽險資金中對于債券的配置比重一般都高于非壽險資金，尤其是壽險更偏好于長期債券。這主要是因為，壽險業務提供的是長期產品和服務，需要用長期指標衡量其盈利狀況。考慮到壽險保單的長期性有效期一般都是幾年甚至幾十年，業務的最終盈利狀況只有在履行所有保單義務數年之后方可了解。由于壽險負債表現出較為長期的儲蓄性質，壽險資產持有更多的長期債券可以在期限上與長期負債更加匹配。除了韓國、愛爾蘭、捷克、德國、芬蘭、奧地利和荷蘭等國外，其余大多數OECD國家壽險資產債券配置比例均超過50%。匈牙利、土耳其、葡萄牙和墨西哥的壽險在債券的配置上曾一度超過90%。而非壽險在債券投資比例上相對較少，平均而言，非壽險資產持有債券的比例較壽險資產低8%左右；特別地，對于奧地利和瑞士而言，這一比例達到了20%左右。

第三，在股票配置比例上，對于大多數國家，股票是繼債券之后的第二大投資品，且非壽險在股票上的配置比例略高于壽險。芬蘭、奧地利、日本、挪威和瑞典的非壽險資金投資于股票的比例最高，都超過了30%；另外冰島、波蘭和美國的非壽險資金配置于股票的比例也超過了20%。而意大利、比利時和加拿大非壽險資金持股比例在10%～20%之間。對于壽險資金的而言，持股比例最高的國家主要有丹麥、瑞典、芬蘭、澳大利亞、法國等國，持股比例超過20%。

第四，不少國家的保險資金從事貸款業務，且比重不小。如美國、德國、丹麥、韓國、荷蘭、瑞士、智利、比利時、冰島等國，尤其是丹麥非壽險中超過90%的資產是貸款，其他國家貸款比重約在5%-30%之間。

第五，對房地產的投資在各國的保險資產配置中均較少，一般小于5%。另外，與壽險資產相比，非壽險資產更加偏愛房地產投資。這可能是由于壽險資金持有更多的長期債券以匹配其長期負債，從而相對減少了對房地產的投資。但總體而言，各國保險資金對房地產的投資比例均不高。

2010年OECD國家各類資產配置比重的范圍

最后，在2007年全球金融危機爆發之后，由于全球宏觀經濟的萎靡不振以及金融市場的大幅下挫，持有股票或房地產類資產的收益很不樂觀，因此在全球金融危機爆發后，OECD各國的保險資金大幅減持了房地產和股票資產，加大了債券及各類貸款的配置比重。

美、日、中保險資產配置比較

2011年，美國和日本的總保費收入位于全球的第一和第二名，而我國的非壽險保費收入在全球范圍內排名第7位，壽險保費收入排名第5名。雖然美、中、日的保險規模均較大，但它們在資產的配置上體現出不同的特點：

1在銀行存款方面，相比于美、日，我國保險資產更多配置于銀行存款，30%左右，而美、日保險資產配置于銀行存款的比重不超過2%，而我國保險資金投資于銀行存款的比重在2010年卻達到了30.21%，在2004年高達47%，此后由于保險資金投資渠道的不斷放寬，銀行存款的占比逐年下降，在2007年最低，之后又有所上升。這主要是由于一方面保險資產投資渠道不斷放寬，二是由于2006到2007年我國股票市場處于大牛市，同時我國通脹較高，使得銀行存款實際利率為負，因此從2004年到2007年銀行存款比重下降，但2008年全球金融危機爆發，金融風險較大，更多的保險資金回流到銀行。

2在債券投資方面，除銀行存款外，我國保險資產另一重要投資市場是債券。在美國、日本以及其他大多數OECD國家，債券是保險資金最大的投資市場，我國保險資金在債券的投資比例約為49%，略低于美國的50%和日本的60%左右。從債券細分市場來看，我國保險資金投資于國債的比例呈逐年下降的趨勢，而金融債和企業債的投資權重大幅上升。這和美國類似，和日本不同，因為美國保險資金更多配置在公司債，政府債相對較小，而日本則相反。

3在貸款方面，我國保險公司不能向外貸款，而日本保險公司貸款業務占到15%-20%左右，美國也在5%-10%之間。

4在股票投資方面，美國配置了30%左右，日本10%左右，我國相對也較低。2004-2009年配置比例均不超過5%，而在2010年上升到12%左右。

各國保險資金配置差異的原因

保險資產配置的差異是由多方面的因素造成的，如金融體制、金融市場結構以及法律法規及會計制度等。不同國家對保險資金的投資均有所規定，英國最為寬松，而美國、日本、韓國、德國以及我國都有嚴格的規定。另外，英國、美國直接融資體系比較發達，而日本、德國的間接融資體系發達，因此英美保險在資本市場的配置比較高，而日德在貸款的配置比重高。

與海外保險資金相比，我國保險投資資產結構仍然單一的主要原因在于，我國資本市場近年才開始快速發展，但市場深度、廣度和彈性仍有待加強。同時，在我國投資拉動式的經濟增長中，房地產業起著舉足輕重的作用；而始于2010年的房地產調控也限制了我國保險資金投資房地產的空間。在市場制度不完善、可投資工具有限、房地產調控等多重背景之下，我國保險資金呈現出的資產結構特征也在情理之中。

海外保險公司資產配置的收益分析

一、部分OECD國家保險資金的收益狀況

與2009年相同，OECD國家保險業在2010年的投資回報為正。盡管在2010年投資收益較上年有所下降，但大多數OECD國家保險資金的投資仍維持著正收益的狀況。壽險資金投資的收益大于非壽險資金投資產生的收益。雖然當前全球的低利率環境使得各種保險公司壽險、非壽險和綜合類在持有大量債券時難以產生高收益，這將導致保險公司提升其風險資產的比重或采用其他投資風格來提高投資組合中的風險資產比重。更加激烈的競爭環境尤其對非壽險業來說促使保險公司更加依賴投資獲得收益。因此，有必要對保險資金投資組合管理的戰略進行監控。

部分OECD國家2010年保險資金投資收益率%

資料來源：OECD Global Insurance Statistics，轉引自OECD發布的Global insurance market trends 2011第22頁。

二、美國、日本、中國保險公司投資收益及資產配置能力

一美、日、中保險公司投資收益率比較

從美國、日本、中國保險投資收益水平來看，美國保險公司投資效率最佳。由于美國壽險公司資產為非壽險公司資產的3倍，本文僅以壽險資金為例說明其投資收益狀況。2000至2010年美國壽險公司投資收益率平均為5.4%，扣除通脹以后投資收益率為2.9%，而同期日本壽險公司、中國保險公司投資收益率分別為1.8%、4.7%，扣除通脹以后投資收益率分別為2.1%、2.7%。各國保險資金的投資政策和投資結構差異較大，決定了投資表現的差異。

美國、日本、中國保險投資收益率

二美、日、中保險公司投資收益率波動特征

美國、日本保險公司投資收益率穩定性較好，而中國保險公司投資收益率波動性高。2000～2010年美國、日本壽險公司投資收益率標準差分別為0.8%、0.6%，而同期中國保險投資收益率的標準差高達2.8%。

2000～2011年中國保險資金運用平均收益率大致在4%～5%之間波動，在2007年達到最高的12.17%，而最低的2008年只有1.91%。自從保險資金在2006年大幅增大持股比例后，收益率就隨著股市的大幅上漲而迅速攀升至最高點12.17%。隨后股市的暴跌和金融危機的爆發，金融市場發生動蕩，在2008年收益率又降至最低點1.91%。2009年隨著股市的回暖，收益率又上升至6.41%的歷史第二高點。因此，盡管保險資金以持有銀行存款、國債、金融債券和企業債券等固定收益類資產為主，持有股票和基金等產品的比例不超過20%，但收益率仍呈現出與資本市場走勢頗為相關的大幅波動現象。

扣除通脹的美國、日本、中國保險投資收益率

三美國、日本保險公司投資收益主要來源于債券、股票等大類資產，中國保險公司收益主要來源于債券和存款類資產

在美國壽險公司的投資收入中，投資于債券所得的收益最高，占總投資收入的50%。2010年，債券的投資收入為1.46萬億美元，占總投資收入2.13萬億美元的68.2%。此外，股票收入其次，達到了2501億美元，占總投資收入的11.74%；抵押貸款的投資收入2002億美元排名第三，占總投資收入的9.40%。

目前日本壽險公司證券類資產對總資產收益的貢獻率保持在70%至83%的較高水平，而貸款類資產對總收益的貢獻率處于13%至18%的區間。

日本壽險公司2010年的利息和股利收入達到了約6.27萬億日元，其中證券投資的收入為4.76萬億日元，貸款收入為1.07萬億日元，房地產投資收入為0.34萬億日元。由于2010年其他投資收益由2009年的3.27萬億日元大幅降至0.3萬億日元；2010年的投資總收入較2009年降低了2.52萬億日元。

對于我國保險公司收益情況，據統計2010年存款類資產和債券類資產對總收益的貢獻率分別為41.6%和29.9%。而股票類資產對總收益率的貢獻率呈現較大波動性。

中國保險公司各類資產收益對總收益的貢獻率%

四美國、日本保險公司均具有較強的資產配置能力

美國保險公司具有強大的資產配置能力，在股市動蕩時期，固定收益債券和抵押貸款為壽險公司帶來穩定收益；經濟高速發展時期，股價高漲為保險公司帶來高收益。受網絡泡沫破滅的影響，2001年、2002年美國經濟增長大幅度回落，同期標準普爾500指數分別下降13.0%、23.4%，針對市場情況變化，保險公司大幅度降低了股票類資產的配置比例，2001年美國壽險公司股票配置比例分別調整為27.8%，較上一年下降了3.5百分點；2002年美國壽險公司繼續下調股票配置比例，為23.4%，較上一年下調4.4個百分點。

美國經濟周期、保險公司股票資產配置與投資收益率

研究表明，美國保險公司在不同的經濟周期階段均取得了不錯的投資收益率，這再次說明美國保險公司具有較強的資產配置能力。在經濟衰退階段，資產表現排序為債券﹥現金﹥股票﹥大宗商品；在經濟復蘇階段，資產表現排序為股票﹥債券﹥現金﹥大宗商品；在經濟過熱階段，資產表現排序為大宗商品﹥股票﹥現金/債券；在經濟滯脹階段，資產表現排序為大宗商品﹥現金/債券﹥股票。由此可見，通過經濟周期和市場周期的判斷，在不同的階段超配表現較好的大類資產和品種，可以獲得超額收益。

日本保險公司呈現出較強的資產配置能力。2006年、2007年日本經濟處于較好狀態，GDP適度增長，通脹處于較低位置。針對這種宏觀經濟形勢，日本保險公司加大了對國內股票和國外證券類資產的配置比例，取得了不錯的投資收益，2006年、2007年日本保險公司投資收益率為2.45%、1.90%，為最近五年來最好水平。

中國保險資金資產配置比例及參考收益率%

然而相對而言，中國保險公司由于投資渠道較少，資產配置能力總體較低。綜合比較美國、日本、中國的保險投資理念、監管和效果，美國效率與穩定性兼得。

國際經驗及政策建議

一、海外保險資金投資運用比率高，而中國持有過多的銀行存款

海外保險公司通常管理著相當龐大的資產，并根據規定將保險資金投資于房地產、債券、股票等。由于海外保險資產的管理和投資對于保險公司經營的重要性，保險資金大量地投資于金融資產。這一現象在OECD國家中表現為，以股票和債券這兩大典型金融資產構成了保險資產的絕大部分。金融危機的爆發并沒有使這一投資趨勢發生逆轉，而只是強化了該趨勢。后危機時代美國壽險公司總資產與總收入的比只在2008年發生了短期下降，在2009年和2010年又大幅上升至6.1以上。

中國保險資金持有銀行存款占比多數時候保持在30%以上，在2004年甚至持有47%的銀行存款，加之長期以來中國低水平的實際利率，導致較低的保險資金投資收益。當然，與美、日等國相比，中國保險資金持有債券的比例不高尤其是金融債和企業債也與中國債券市場的不成熟有關。2005年以前，我國債券市場中金融債和企業債期末余額占比較小，2005年以后才開始較大規模發行，此后我國保險資金持有二者的比重明顯上升。因此，要想豐富我國保險資金的投資渠道，大力發展和完善資本市場就顯得十分必要。

二、保險資金持有資產的結構隨經濟發展而變化

一般在經濟發展初期，保險投資中貸款的比重較高，這一方面對國民經濟發展提供了資金，帶動了經濟增長；另一方面，這些投資項目的高回報，也促進了保險業的發展。當經濟發展到一定階段，保險投資結構中有價證券的比重上升，這是隨著金融市場的不斷發展和成熟必然出現的結果。從長期來看，保險資金的投資為促進經濟增長、社會福利和公平的改善起到了重要的積極作用Geneva Association，2010。

早期的保險投資由于經濟和金融市場環境、保險品種、政府監管等各方面原因，投資方式側重于安全性較強、收益較固定的、時期較長的投資工具，如長期政府債券、投資級公司債券、抵押貸款等，投資組合以債券組合為主。20世紀90年代以后，以美國壽險公司為代表的保險資金在維持公司債券投資比例不變的同時大量配置于股票資產，大幅降低了對抵押貸款的投資。這體現了全球金融資產證券化的發展潮流，也反映了壽險公司對流動性和收益性要求的上升。各國保險公司的投資方式日趨多元化，投資工具和手段不斷翻新，海外投資比重不斷上升。這是金融市場一體化、保險資金來源國際化以及保險公司分散投資風險等多種因素綜合作用的結果。另外，以直接融資方式為主導的國家壽險公司的資產證券化程度高于以間接融資方式為主導的國家。如日本以間接融資為主的國家保險公司的資產配置中股票資產的比例顯著低于美國和英國這些以直接融資為主的國家。

金融危機的爆發使得OECD各國保險公司大幅減持了股票資產。日本保險公司在后危機時代的持股比例只有危機前的一半，而美國和英國保險公司持股比例在2008年和2009年雖然有所下降，但在2010年和2011年又回升至危機前的水平。

對中國來說，隨著近年資本市場的快速發展和金融深化的推進，金融體系正在逐步走向成熟，此時保險資金資產配置的結構變化較快，投資收益的波動也較大。對中國保險資金投資來說，在目前資本市場不甚完善的情況下，要想讓保險資金堅持選擇具有成長潛力和長期發展前景的投資標的確有困難。因此，一方面，應當完善資本市場相關制度，尤其是退市制度，讓一些不具備多少投資價值的股票退市，同時加大對內幕交易的監管和查處力度，這樣才有利于市場逐步形成價值投資理念。另一方面，對保險資金自身而言，應當充分發揮其“長期投資”的天性，引導價值投資，維護市場穩定性。

三、長期資產是保險資金投資的主要渠道

對于壽險公司和許多非壽險公司來說，未來的償付需求往往在保費收入的許多年之后才發生。因此，保險公司將以長期視角管理著穩定的資產組合。保險公司對債券和股票的投資為資本市場提供了重要的資金支持，它們通過持有債券和股票進行長期儲蓄的再投資，從而成為重要的金融中介。保險公司的資金來源和多樣化的客戶基礎可以使其進行長期資產配置，這對那些需要進行長期融資的企業十分重要。

從規模角度看，壽險資金是保險投資的主力軍。在正常情況下，年輕人從參加工作到退休之前的繳費期可以長達30年以上，壽險給付期一般也長達10年以上。所以壽險公司有大量的長期資金可用于投資。在不發生嚴重通貨膨脹的情況下，長期利率高于短期利率。在保持一定支付能力的情況下，壽險資金將盡可能地提高長期投資在其資金運用中的比例。由于壽險業務具有長期儲蓄的性質，壽險資金持有更多的長期債券等長期資產。對于美國壽險資金而言，投資于更多的長期證券和長期貸款。由于英國法規并沒有對壽險業的投資進行限制性規定，因此英國壽險資金的投資較為自由。即便在如此自由的環境之下，英國保險資金持有的長期證券比例仍遠高于短期證券。

對中國保險資金來說，可以引導其以債券、股權等方式投資基礎設施項目。一方面，基礎設施建設需要大量資金投入，建設周期較長，資金缺口很大，而目前保險資產快速增長，加之保險資金的長期性，可以為基礎設施建設提供長期穩定的資金。另一方面，基礎設施建設的收益率較高，保險資金投資基礎設施可以在不增加投資風險的前提下較大幅度地提高保險資金運用的收益，部分解決目前保險投資收益率較低和收益不穩定的問題，提高保險公司償付能力，實現保險業務與資金運用兩個輪子協調運轉，增強保險公司的核心競爭力。

來源：中國證券網

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