全球集體寬松效果幾何 降息依然是主導措施

2012年上半年全球經濟風云變幻，歐洲債務危機一波未平一波又起，成為世界經濟的震源，美國、日本以及新興市場的內外經濟環境均受到深刻影響。在增速普降的情況下，放松貨幣政策成了各國央行不得已的選擇。6月份G20峰會后，各國集體放松的趨勢更加明顯。英國新一輪量化寬松已經啟動，美國QE3也蠢蠢欲動，隨著巴西、印度、中國、韓國等多個國家宣布降息，全球迎來一波貨幣寬松潮。

然而，各國經濟狀況各有不同，放松貨幣刺激經濟究竟效果多大，低息的貨幣環境能夠維持多久，政界、學界和市場眾說紛紜。“就目前而言，全球性的貨幣寬松會持續。寬松的貨幣政策對刺激經濟會有效果，但不會解決根本問題。”上海國際金融學院院長陸紅軍在接受《國際金融報》記者采訪時表示。的確，當前復雜多變的經濟形勢讓各國在放松貨幣政策的利弊得失上謹慎萬分，也使得各國是否繼續堅持放松政策、放松貨幣的收效如何等問題的答案充滿不確定性。

歐美日貨幣政策或有變數

隨著第二季度世界各國經濟數據的陸續出爐，全球經濟局勢頹勢再顯。不僅新興市場增速普降，歐債泥潭無轉機，日本也增長乏力。相比之下，美國較為幸運，但復蘇之路依然艱辛。而全球局勢的錯綜復雜與走勢難料，直接導致了各國政府經濟決策的左右為難，在制定貨幣政策時不敢輕舉妄動。

美國9月難推QE3

盡管美國的就業數據始終沒有得到根本性改善，但是其他方面的數據相較當前歐元區及新興經濟體的數據要搶眼許多。美國7月工業產出月率增幅為4月來最大，房屋建筑商8月信心觸及逾五年來的最高水準。上周公布的美國零售銷售數據更是異常強勁，經季節調整后，美國7月零售銷售達4039.3億美元，月率上升0.8%，遠超此前上升0.3%的預期水平。即便如此，市場已經對美聯儲主席伯南克在每次議息會議后千篇一律的說辭愈來愈不耐煩，對美聯儲推出QE3的預期也始終存在。

“雖然失業率可能不會有很大改善，但整體上下半年美國經濟很可能好于上半年，政府不需要太強勁的刺激措施，而且考慮到11月份大選和美聯儲獨立性的體現，不可能在9月份推出QE3。”興業銀行首席經濟學家魯政委此番話似乎與市場呼聲大相徑庭，但有很多專家持同樣的觀點。

清華大學經濟管理學院副教授張陶偉認為：“今年美國旱災嚴重，糧食減產導致物價的潛在上行讓美聯儲不得不謹慎考慮QE3的推出，美聯儲只好走一步看一步。”

鑒于此前美國三大股指持續上揚，不少分析人士認為市場在提前消化QE3。對此，張陶偉認為：“市場并沒有提前消化QE3，而是美國經濟本身有好轉跡象。金融危機以來，雖然美國各項經濟數據令人失望，但危機并沒有對美國的實體經濟造成很大沖擊。可能對于美國‘窮人’來說，存在產業轉移造成的失業率上升等問題，但我們仍然看到危機中蘋果等美國企業的超強競爭力。”

“QE3是其最后一張牌，不到最后關頭不會推出，須謹慎謹慎再謹慎。”復旦大學金融研究中心主任、經濟學院副院長孫立堅雖然同意美國短期難推QE3，但他認為QE3推出的可能性很大，“因為這部分資金的走向不同以往，可能是國家支持的一些大項目，如新能源產業，以服從國民經濟的整體布局。而且大選過程中競選者以此拉選票也會增大QE3推出的可能性。”

購買主權債或解圍歐債

外媒8月2日公布的調查報告顯示，歐洲央行ECB或將于9月開始購買意大利和西班牙的國債，其主要再融資利率或將削減至新的紀錄低點0.5%。芬蘭總理卡泰寧上周在接受德國媒體采訪時指出，芬蘭方面目前仍不認同歐洲央行準備介入債市購買意大利以及西班牙國債以緩解債務危機的做法。由于歐債危機的難解以及各國之間存在的分歧，世人將希望再度投向了歐洲央行。然而，歐洲央行應不應該作為？即使有所作為，又是否能達到預期般的效果？

“購買主權債不過是把國家債務轉移到歐洲央行，但總得有人買單，所以這不是根本辦法。”張陶偉表示，“歐洲不僅僅是債務的問題，而是各種危機的集體凸顯。一方面是習慣于高福利的享受，另一方面勞動生產率沒有跟進，歐元區必須為前幾年經濟一體化帶來的好日子買單。”

如果購買主權債還不奏效，那么存在其他的政策空間嗎？

對此，魯政委表示：“除購買主權債之外，沒什么更加有效的措施緩解歐債危機。”他認為，歐債危機雖然經濟問題唱主角，但在緊急關頭，所涉及的政治與法律問題的重要性應該更大。所以不管什么方式，歐債危機肯定能過去。“歐洲央行新一輪購買主權債的措施，需要德國犧牲利益”。

“購買主權債，對債務人有好處，對債權人無好處，也就是對德國歐元債券的稀釋，德國會非常反感，不到最后不會同意。”孫立堅說，“購買主權債對緩解歐債危機的影響效果，取決于德國讓利到什么程度，所以德國需要在稀釋歐元債券和留在歐元區帶來的好處二者之間作出衡量，需要在馬克與歐元中作選擇。實際上如果德國堅持反對購買意西主權債、選擇馬克的話，也會面臨本幣升值、出口競爭力下降的壓力。”

不過，孫立堅并不看好歐洲央行的降息操作，“通過降息等貨幣政策來緩解歐債的作用不大，甚至可能產生不利影響。不過歐元區會考慮與美國貨幣政策保持同步，防止套利行為存在。”

在歐洲央行購債降息惹爭議的同時，英國7月5日宣布啟動的第三輪量化寬松也不被看好。有業內人士認為，量化寬松并非惟一有效刺激措施。上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊對此表示：“英國量化寬松加大力度，顯示其無奈，但對于英國來說也沒有其他更加有效的刺激方式。事實上，英國企業家、民眾對經濟普遍的不樂觀，進一步阻礙了經濟的復蘇，所以量化寬松的效果還有待觀察。”

日本乃下一危機發源地？

在歐債危機仍顯復雜且難解、美國經濟復蘇仍舉步維艱而新興經濟體經濟已難獨撐大局之際，日本似乎正醞釀成為下一個危機發源地。隨著國內需求頹勢漸顯，出口繼續受歐債拖累，日本經濟短期內復蘇困難。數據顯示，日本今年第二季度的國內生產總值GDP環比增幅0.3%，僅及預期值的一半。

有媒體報道稱，日本GDP糟糕凸顯全球經濟疲態，市場對其寬松預期再度高漲。魯政委表示：“考慮到第二季度的經濟頹勢，日本可以進一步加大采取寬松貨幣政策的力度。”

“日本將進一步采取加強貨幣寬松的力度，因為不寬松不行，但其真正的出路在于提高勞動生產率。”張陶偉對日本的態度更加不樂觀，“日本經濟很復雜，老齡化等各種問題交錯，而且日本企業似乎還停留在上世紀80年代，全球競爭力逐漸喪失。由于其海外債權，日本經濟不至于像歐洲。但對外貿易差額的逐步逆轉，釋放了危機信號，日本可能成為下一個危機的焦點。”

然而，也有專家覺得日本并不會大力度放松貨幣，奚君羊認為，日本自上世紀90年代中期以來，貨幣政策一直以寬松為主調，但依然沒有實現日本經濟的再次繁榮。日本貨幣當局進一步采取大力度貨幣寬松政策的可能性不大。

新興市場促增長與防通脹難兼得

“新興市場情況比較復雜，物價可能會因寬松的貨幣政策而上揚，所以需要各國貨幣當局在通脹與增長之間進行利弊衡量。”正如上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊所言，新興市場國家在繼續推行寬松貨幣政策刺激經濟與防通脹之間陷入了“魚與熊掌”難以兼得的兩難境地。

新興經濟體集體失速

歐債危機陰云不散，而此前一度被視為啟動全球經濟復蘇引擎的新興經濟體已愈來愈難以“獨善其身”，受西方經濟體拖累的情況日漸明顯。出口條件惡化，內需市場疲軟，加上跨境資本的大幅撤出，新興經濟體的經濟增長集體失速。日前，匯豐公布的第二季度新興市場指數EMI降至53.0，上季度則為53.6。

外圍經濟不景氣直接阻礙了新興經濟體各國進出口貿易的增長。俄羅斯海關日前發布的外貿數據顯示，二季度進出口總值2063.79億美元，同比下降2.5%，其中出口下降1.8%，進口下降3.6%。韓國的進出口貿易額度也有下降，7月份出口按年下跌8.8%，進口下跌5.5%，跌幅超出市場預期。另外，韓國的制造業活動持續萎縮，7月份的制造業PMI指數也從6月份的49.38下滑到47.20，產業不景氣更為顯著。

盡管以金磚五國為代表的新興經濟體的內需市場都相當龐大，但內部需求在經濟整體低迷的環境下卻并不“給力”，也令市場復蘇顯得乏力。上周，印度公布數據顯示，二季度印度黃金進口量從去年同期的301噸下降一半以上。同樣，中國的金飾和投資需求為144.9噸，相比去年第二季度的156.6噸下降7%。

金磚五國中，巴西的經濟增長率在1.2%左右，南非的經濟增長率也比較低，而增速最快的中國，經濟增速也已經“破八”，2012年能否實現8%以上的增長仍是一個未知數。為刺激經濟持續增長，各國不得不加大推出寬松貨幣政策的力度。從2012年初至7月中旬，中國、巴西和印度下調基準利率分別達到50個基點、300個基點和50個基點。就在7月12日巴西央行宣布降準的同一天，韓國央行意外下調政策利率25個基點至3%水平，這是韓國三年半以來的首次降息舉措。此外，俄羅斯、印度尼西亞等國也均有降息舉措出臺。

須舍小取大保增長

顯然，寬松貨幣政策似乎成為所有新興經濟體挽救經濟的“稻草”。有媒體報道，溫和的通脹為巴西前后8次降息操作創造了空間。然而，溫和的通脹已成過去，巴西7月的通脹率折合年率達到5.24%，遠高于市場預期，也是巴西通脹率近10個月來首次出現上行。這無疑增大了巴西經濟陷入滯脹的可能性，也大大壓縮了巴西后續推出寬松貨幣政策的空間。

一方面，如果政府繼續寬松貨幣政策，通貨膨脹的加劇勢必滋生出貨幣貶值、企業融資能力下降等連鎖的負面影響。另一方面，如果政府停止放松，經濟衰退將不可避免。這樣看來，新興市場的寬松貨幣政策似乎進退維谷。不過，以承受通脹的壓力來換取經濟增長的繼續，是經濟周期下行過程中宏觀調控的操作慣例。奚君羊分析，如果將通脹帶來的損失與經濟下滑導致的危害進行比較，新興市場國家會偏向于先刺激經濟。

“通脹只是暫時的，如果因通脹而放棄寬松的貨幣政策，就意味著丟失通脹過后經濟走強的好機會，所以應該繼續穩固寬松的貨幣環境。”魯政委說，“就當前的西方市場而言，寬松的貨幣政策等同于往肉里強制注水，真正滲進肉里的水分不可能有多少。但是，新興市場與西方市場不同，它能夠消化和吸收寬松的貨幣政策所生產的流動性。”

張陶偉的觀點與此不謀而合，他認為：“貨幣政策是短期的經濟調整工具，不負責長期的、整體的經濟走勢。雖然寬松的貨幣政策可能帶來通貨膨脹、房地產調控壓力增大等負面影響，但如果沒有明顯看到經濟回升的苗頭，就應該將寬松的貨幣政策堅定地進行下去。”由此，他的結論是：只要通脹還未造成社會混亂，新興市場將會繼續堅持寬松的貨幣政策。

降息依然是主導措施

談到新興市場實施寬松貨幣政策的操作手段時，魯政委認為還是降息。奚君羊也將降息視為當前新興市場比較合適的刺激措施，他解釋說：“降息屬于短期操作短期見效的手段，容易實施。增加貨幣供應量雖能提振市場流動性，但需要在周期明確的情況下進行操作，而且見效周期長，當前經濟局勢的不穩定，讓這一手段的使用不得不謹慎考慮。”

張陶偉多次強調，新興國家過去經濟高速增長的偶然性。“這種偶然性在危機來臨時使得國民經濟的各種問題集體凸顯，但同時危機也為市場的修復與完善提供了機會。所以，通過產業革命與制度改革，在提高勞動生產率的同時，引導支柱產業從勞動密集型向資本和技術密集型的轉變，新興市場可以獲得未來經濟的持續增長。”

中國溫和放松與降低成本“兩手抓”

“當前我國經濟發展的基本面是好的，一些領域出現積極變化，保持經濟平穩較快發展具備不少有利條件。同時也要清醒地看到，經濟趨穩的基礎還不牢固，經濟困難可能還會持續一段時間。”日前，國務院總理溫家寶在浙江調研時如是指出。而在困境持續的這一段時間內，如何維持經濟增長的穩定則是一大難題。在經濟數據頻頻令人失望的情況下，繼續放松貨幣政策儼然成了市場最大的盼頭。

堅持放松須把握力度

7月份，我國進出口總值為3287.3億美元，增長2.7%。其中，出口額1769.4億美元，增長1%；進口額1517.9億美元，增長4.7%；貿易順差251.5億美元，收窄16.8%。進出口增速的快速滑落，尤其是僅有1%的出口增幅，極大地扯動了市場的憂慮神經。

而7月多項數據中，惟一令人感覺輕松的則是CPI的同比增幅進入了“1時代”以及PPI連續5個月實現了負增長，這也讓市場認為給央行進一步放松貨幣政策預留了更大的空間，對于繼續下調存款準備金率以及基準利率的預期急劇升溫。

奚君羊認為：“7月份CPI同比增幅僅為1.8%，的確存在適度降息的可能性。但是，CPI本身具有波動性，降息與CPI并不會同步。”尤其是當前美國等糧食出口大國因自然災害而導致糧食減產，如果國際糧價波動并向內傳導，那么物價上漲的潛在因素是存在的。

寬松的貨幣政策除了帶來潛在的通脹風險外，隨之而來的刺激房地產市場回暖的可能性更是令人憂心，同時也成為政府進一步放松貨幣政策的一大顧慮。不過，這些負面影響并不能減少央行在當前形勢下進一步放松貨幣的必要性。奚君羊認為：“雖然存在物價上漲的因素，但也有抑制物價的條件。所以中國需要堅持試探性的貨幣寬松政策，須把握好力度。”

業內人士也認為中國還需堅持溫和的貨幣寬松政策，魯政委指出：“雖然中國7月份多項經濟數據低于預期值，但實際上經濟增速放緩的速度已經在減慢，中國經濟已逐步趨穩。不過，由于回升苗頭依然未現，所以寬松的貨幣政策還需堅定地進行。不過不需要加大力度，適度放松更有利于讓市場消化寬松政策創造的流動性。”

放松收效恐難如意

進一步放松貨幣政策已然成為中國經濟維持穩定增長必不可少的舉措之一，央行此前的兩次降息操作似乎也為我國經濟注入了隱隱約約的穩增元素，但7月份多項經濟數據均低于市場預期已是事實，多數經濟學家普遍認為中國經濟仍處于筑底階段。那么，繼續堅持放松貨幣能否起到預期中刺激經濟的效果？

孫立堅認為：“中國市場對寬松的貨幣政策千呼萬喚，生怕完不成7.5%的增長目標。但實際上，中國市場不缺錢，雖然社會閑置資金的投資敏感度很強，但很難觸碰到實體經濟。而且，市場給企業的利潤空間不大，企業運營成本也未獲降。”

張陶偉同樣指出：“在目前CPI較低的情況下，寬松貨幣政策是肯定要推行的，但不會收獲多大效果，根本的原因在于只靠貨幣政策與投資拉動GDP增長的模式已經行不通。”

另外，也有人質疑寬松的貨幣政策所創造的流動性能否會傳導到實體經濟，對此，奚君羊的解釋是：“寬松的貨幣政策在傳導到實體經濟的過程中會打折扣，但在當前局勢下寬松肯定不會不利于實體經濟，其影響是正面的。”

成本控制或為出路

在當前經濟前景不確定性越來越高的形勢下，想要獲得經濟的穩定增長，就缺不了寬松貨幣政策的刺激。然而，在多數專家看來，寬松貨幣政策對于中國經濟更多只是起到治標的作用，難以治本。那么，中國經濟的出路到底在哪里呢？

“德國經濟走好的原因在于成本控制，而未來中國貨幣政策的取向，也應該是為實現企業經營成本下調這一目的來展開。”孫立堅表示，“沒有企業運營成本的降低，貨幣政策不會收到實效。一味地寬松，可能抬高物價，壓縮企業的利潤空間。所以減稅政策應當落實，物流成本的降低也應當加速實現。”

孫立堅認為，歐債危機平息后歐美日等發達國家過剩的流動性卷土重來，可能導致未來需要介入的時候干預力度不夠和市場手段的缺乏。“這樣很有可能把中國經濟拖入最危險的‘滯脹’格局，所以降息降準在當前價格低迷的環境中是可取的。尤其是存款準備金率的下調更為必要，能夠助力企業融資成本的降低。”

一方面堅持貨幣政策適度寬松，一方面降低企業運營成本，與“穩增長、調結構、惠民生”整體目標也是一致的。

來源：國際金融報 付碧蓮 郭文龍

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