杠桿機制催生分級債基B級“博傻”游戲

年初以來，貨幣政策放松的節奏和力度均落后市場判斷，降息、調存預期數次落空后，債市步入震蕩期。進入5月之后，市場強烈的降息預期打破了債市“牛皮市”的僵局，債券收益率出現一波下行。隨后在經濟數據再次下探的壓力下，央行終于6月實現降息，且在一月內2次降息。受益于政策的放松和債市的上漲，債券型基金凈值在近月來也有突出表現。然而，期間最引人注目的卻并非是普通債券型基金凈值的增長，而是分級債券型基金B級在二級市場價格的飆升。其中海富通穩進增利分級債B和嘉實多利分級債B價格表現更是驚人——前者6日內上漲32.18%、后者7日內上漲68.61%，成為市場絕對矚目的焦點，并引發部分跟風盤涌入。然而這類基金價格暴漲之后面臨的往往就是連續數日的大跌，嘉實多利B更是連續4天跌停，部分高位接盤的投資者在短期內被深套其中。

高杠桿率催化價格飆升

分級債券基金B級份額，由于具有杠桿機制，在債市上漲時其凈值增幅將遠大于母基金凈值增長，如今年以來分級債券B級份額已平均獲得20%以上的凈值增長率。因此，當債市預期向好時，分級債基B級通常受到市場青睞，從而帶動二級市場折價率顯著收斂甚至出現溢價。基于這一機制，當降息啟動利好債市時，分級債基B級二級市場價格在合理區間內出現普遍上漲是符合預期的。

然而如海富通穩進增利B和嘉實多利B這類短期價格的大幅飆升，卻是遠超出其合理范疇。前者6天內32.18%的漲幅意味著其母基金約8%的增長率，而后者7個工作日上漲68.61%意味著母基金逾12%的漲幅。因此，這兩只基金的價格飆升，更多是市場非理性的短期行為所致，大幅偏離其內在價值，不具有相應的基本面支撐。

在納入統計的分級債基B級份額中，海富通穩進增利B和嘉實多利分級B均為杠桿比例最高的分級債B之一。在本輪價格上漲前，前者杠桿比例達到4.04，為封閉式分級債基中杠桿比例最高的基金；后者則更是達到5.03倍。當母基金凈值漲幅相同時，更高的杠桿率意味其子基金凈值漲幅會更大。這是海富通穩進增利B和嘉實多利B價格漲幅遠高于其他分級債基的另一重要原因。

套利機制缺失

在海富通穩進增利B價格飆漲的時期，我們可以看到嘉實多利分級B當時其價格并未出現明顯異動，甚至與整個分級債B級價格走勢呈現出逆向趨勢。究其原因，嘉實多利分級B是目前分級債基中為數不多的具有套利機制的基金，而海富通穩進增利則不具備這個套利機制。分級基金的套利，通常是利用場內外價差，通過基金的轉托管以及兩個子份額的合并、拆分來實現套利。

當分級基金沒有套利機制時，其兩個子基金份額的價格走勢相對獨立，其主要受到母基金凈值和市場交易行為的影響。當在某些特殊事件的影響下導致子基金價格出現大幅偏離價值時，套利機制的缺失可能導致價格的糾偏過程滯后甚至短期失效。海富通穩進增利分級債基即屬此類。假設海富通穩進增利存在如上套利機制，當其B級份額連續大幅上漲出現套利空間時，理論上投資者可通過場外申購母基金、轉托管至場內拆分、再分開賣出A/B份額獲取套利收益。這樣的套利行為，則將會迅速降低B級的價格從而使得價格不至于偏離價值過遠。

嘉實多利分級在正常情況下是具備這一套利機制，然而其在7月11日暫停了母基金的申購，使得套利機制暫時性失效。也正是暫停申購的第二天該基金展開了連續7天的暴漲，期間其理論套利空間不考慮交易費用等一度達到33.60%。隨著19日該基金申購業務的正常化，2天后市場套利行為展開，通過場外申購、場內拆分在二級市場賣出兩個子份額，使得嘉實多利B自23日起連續4天跌停。24日和25日嘉實多利分級B場內份額分別增長89萬份和316萬份，截至7月26日該基金B級場內份額較一周前激增一倍有余，分級B份額的暴增亦證明了套利行為的存在。

規模小價格波動大

除了杠桿率較高之外，較小的規模也是海富通穩進增利B和嘉實多利分級B二級市場價格表現異常的重要因素。6月6日，海富通穩進增利B場內市值僅有0.6億元，是已上市的封閉式分級債基B級中規模最小的。而嘉實多利分級B在價格大幅上漲前更是僅有約0.04億元、即400萬的場內規模。如此小的規模使其極易受到個別投資行為的影響，顯著加劇這類基金二級市場價格的波動性。

根據上述分析，類似海富通穩進增利B和嘉實多利B這類短期價格暴漲暴跌的基金，存在包括杠桿比例高、規模超小、套利機制缺失或短暫失效等諸多共通點，其價格飆升的啟動時點也往往是在某些所謂利好因素的刺激下由不理性情緒所引發。雖然經濟不景氣、政策刺激計劃的出臺確實整體上利多債市，在債市趨勢性上漲時分級債基B級也確實多數獲益更豐厚。然而實際投資時，更需看到高收益背后的高風險，分級債基的杠桿加大了收益亦加劇了風險。在面對這類短期價格異動的基金時，其價格背后的基本面仍舊為支持基金價格走勢的核心因素，投資者還需充分分析其內在價值，切莫為短期市場情緒和噪音所蠱惑，從而成為“博傻”游戲的犧牲者。

來源：中國證券報

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