利率債行情取決于政策放松節奏降準仍有必要

“低增長、低通脹”的經濟環境是支撐下半年利率產品市場走勢的重要因素，債券市場的主要機會將來自于貨幣政策的放松。短期內，市場情緒可能趨于謹慎，導致長端收益率向上調整，建議倉位較重的機構可以適當降低杠桿，調整倉位略縮短久期，等待收益率上行后再拉長久期，搏取政策放松帶來的波段機會。

降準仍有必要

近期央行持續采用逆回購來投放流動性，但限于逆回購的規模有限，以及利率仍然偏高，因此銀行間市場回購利率并沒有顯著下行，僅僅呈現小幅下行的態勢。前期我們一再強調，在通脹顯著下行的背景下，目前的回購利率明顯偏高。同時，由于外生性貨幣投放不足、公開市場到期量下降以及財政存款上繳等因素，未來流動性內生性趨緊的狀態難以改變，因此央行仍有必要采取下調存款準備金率的政策。

然而，到目前為止央行仍沒有如預期中的實施降準，這可能是出于兩方面的考慮。首先，央行在7月初已經采取了降息的措施，在目前經濟沒有急劇惡化的情況下，央行也會考慮寬松政策出臺的頻率，有可能會繼續維持一個季度一次降準的節奏。其次，在經濟下滑的背景下，央行可能認為利率政策比準備金政策更有效。6月份新增信貸規模為9198億元，比5月份有明顯上升，表明短期內流動性問題并沒有對銀行的信貸投放形成制約。然而，進入7月下旬以后，隨著銀行間市場到期資金量的急劇下降，為了穩定流動性，逆回購的規模可能會越滾越大，最終央行仍將采取降準的措施來平抑流動性的波動。我們仍預計央行最早將在7月份下調存款準備金率。

關注政策放松節奏的影響

從目前的情況看，支撐債市走強的理由是顯而易見的：歐美經濟增長的疲弱，國內通脹水平在3季度進一步回落，經濟保持低水平增長，央行仍有降息降準的可能性等。但也應該看到，歐美經濟增速的下行已經在市場的預期之中，國內經濟進一步惡化的概率正不斷下降，4季度CPI同比可能會小幅反彈。因此，我們認為當前支撐債市走強的主要理由是未來降息降準等貨幣政策進一步放松帶來的資金面寬松和基準利率的下行，需要考慮政策因素對市場的影響程度。

首先，從資金面來看，由于7月份面臨較大的資金缺口，如果月內央行不降準，銀行間市場資金面可能保持現有的緊平衡狀況，7天回購利率保持在3%附近。這將不利于市場的做多情緒，阻礙收益率的下行空間。

其次，從基準利率調整的影響來看，歷史經驗顯示，在2008年11月底降息到12月底最后一次降息期間，10年國債收益率從2.9%下行了20bp左右并在低位維持，但在2008年12月最后一次降息后，市場收益率基本不變，表明市場已經提前反應了降息的預期。此后，隨著2009年初信貸投放規模大幅擴張后，利率產品開始遭遇大量拋售。

第三，從客觀環境來看，目前長債的利率水平幾乎已經回到2010年加息前的水平。從銀行報表來看，2011年四大行投資類回報率在3%附近，以萬能險結算利率來衡量的保險公司成本至少在3.5%以上。因此，目前長債利率偏低導致主流配置型機構的參與熱情不足，是近期行情中主流配置型機構缺席的主要原因，并進一步衍生了交易型機構的謹慎情緒。

短期內利率中長端或有回升

總體來看，雖然“低增長、低通脹”的經濟環境將是支撐下半年利率產品市場走勢的重要因素，債券市場的主要機會將來自于政策的放松；在降準和降息的預期下，收益率缺乏大幅上行的基礎。然而，如果后續信貸數據繼續擴張，市場對經濟增長企穩的預期會進一步增強，這將抑制收益率的下行空間。

預計市場短期內仍將延續震蕩的態勢，近期市場走勢主要取決于資金面的變化。短期內市場情緒可能趨于謹慎，導致收益率向上調整。建議倉位較重的機構適當降低杠桿，調整倉位略縮短久期，等待收益率上行后再拉長久期，博取政策放松帶來的波段機會。由于金融債具有較大的利率彈性，且隱含稅率仍處于歷史高點，利息保護較國債更為充分，仍可繼續持有，但短期內也需關注中長端收益率小幅上升的風險。

來源：中國證券報

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