宏觀經濟政策或有必要“再定位”

2012年上半年，中國宏觀經濟延續2011年逐季回落的趨勢，呈現出加速回落的態勢，這主要體現在以下六個方面。

第一，GDP同比增速持續回落，且有加速態勢。中國宏觀經濟在2010年成功實現“V”型反彈之后，GDP同比增速從2010年一季度的12.1%持續回落到2012年一季度的8.1%，每季度平均回落幅度達到0.5個百分點；按照各類數據推算出來的2012年4-5月GDP增速僅為7.7%左右，較1-3月增速下滑了1個百分點左右。今年上半年GDP增速回落呈現出明顯加速態勢。

第二，在外需持續惡化的影響下，三大需求同步下滑，總需求持續下滑的態勢有所放大。今年1-5月，出口累計增速僅為8.7%，比去年同期下降16.8個百分點，比去年年末累計增速下降12.8個百分點。1-5月固定資產投資增速為20.1%，比去年同期和去年年末分別下滑5.7個百分點和3.7個百分點。1-5月我國社會消費品零售名義增速和實際增速比去年同期分別回落2.1個百分點和0.9個百分點。

第三，受第二產業和第三產業下滑拖累，全社會總供給增速出現明顯放緩，其中中小企業生產持續疲軟尤為突出。2012年一季度起，第三產業增加值增速僅為7.5%，比去年一季度和全年分別下滑1.6個百分點和1.4個百分點。而2009年二季度，該指標為7.9%，這表明目前第三產業疲軟程度可能超越2009年，經濟下滑已經全面擴散。

第四，在供給與需求下滑的作用下，各類價格指標明顯回落，通貨膨脹壓力得到明顯緩解。CPI同比增速從2011年7月6.5%的高點逐步回落至2012年4月的3.4%，PPI在2011年8月7.3%的高點下滑到2012年4月的-0.7%。

第五，在“限購”和“限貸”為主的房地產政策持續加碼作用下，房地產需求大幅度下降，供求關系逆轉，房地產價格開始出現松動。

第六，各類績效指標出現明顯惡化。其中，1-5月財政收入增長12.7%，稅收同比增長9.4%，比2011年同期分別下降了17.3個百分點和21.4個百分點。工業企業利潤增速從去年同期的29.7%下降到2012年1-4月的-1.6%，降幅達到31.4個百分點。

宏觀經濟反彈充滿不確定性

改變2012年上半年宏觀經濟運行軌跡的最大變量是5月底密集推出的各種“穩增長”政策。這些政策將通過“投資開閘”、“消費啟動”、“宏觀經濟政策積極性定位”等途徑，有效逆轉投資增速下滑與消費增速疲軟的局面，增強市場信心，打破“去杠桿”與“去庫存”相互作用的自我強化機制，從而促使中國宏觀經濟在第二季度末觸底，并在三季度出現反彈。但是，中國宏觀經濟依然面臨諸多風險和不確定性，包括：世界經濟疲軟和風險上揚的沖擊；房地產調整的步伐雖有所減緩，但依然嚴重制約著房地產投資和消費的逆轉；深層次的結構問題和資源配置扭曲也將在短期“穩增長”政策作用下進一步惡化。這些下行因素決定了下半年宏觀經濟反彈不僅不會十分強勁，同時還充滿了不確定性。

首先，經濟增速下行和GDP增速破8%的擔憂迫使管理層對宏觀經濟政策進行再定位，“穩增長”的目標全面凸顯，“2.0版”的刺激政策快速出臺，這將改變投資和消費增速下滑的局面。“穩增長”將演化為“擴投資”，政策調整將從“微調預調”演變為“全面寬松”，2012年下半年到2013年可能再次出現投資驅動型經濟反彈。

受在建項目規模巨大、“十二五”規劃的先期準備以及換屆效應等因素的作用下，本輪投資刺激的啟動速度較快，規模較大，可以有效彌補房地產投資和市場性投資下滑的缺口。

截至2012年4月，本年度計劃投資而尚未投資的規模達到36.5萬億元。因此目前缺少資金的各種規劃項目龐大，只要資金到位，特別是銀行信貸對于固定資產投資的滲透力加強，各種項目投資將出現快速上揚。2012年是“十二五”規劃的第二年，很多大型項目的論證已經充分展開，只是受到前期政策收緊的影響，到目前進展緩慢。因此，只要地方投融資平臺相對放松，信貸資金跟進，“十二五”布局的大型項目將快速上馬。其中最為突出的是戰略性新興產業、交通建設以及農村水利基礎設施建設。從投資內在激勵機制看，換屆完畢的地方政府將重現固有的投資膨脹和投資饑渴。假如中央政府放開投資閘門，地方政府將放大投資開口效應，推動各類項目紛紛上馬，因此實際投資增長的幅度可能比預期規模要大。“穩增長”將演化為“擴投資”。

新的消費刺激政策將有效擴充居民的消費增長，財政擴張將有效遏制政府消費下滑。

新一輪消費刺激政策不僅延續了前一輪消費刺激政策的主要內容，重啟“汽車下鄉”和“家電下鄉”，同時將“環保”和“新能源”理念納入其中，有效擴充了消費刺激的范圍和層級。更為重要的是，“家具以舊換新”和“裝修下鄉”試點，對于居民支出結構和支出總量具有十分實質性的影響，能有效提升消費信心。

房地產微調政策的實施雖然不能從根本上改變房地產下行趨勢，但能有效緩解房地產下行速度，并在短期內改善房地產消費和投資，避免房地產過快調整沖擊宏觀經濟。房地產微調主要圍繞“服務剛需”為核心，為首套住房購買者提供利率和首付比率優惠，這使很多一線城市在5月份出現銷售回升的態勢。與此同時，未來政策將進一步在房地產供給上做文章，尤其是保障性住房供給有望快速提升。這就決定政府對房地產調控在刺激剛性需求的同時，還必須放松房地產開發投資的資金來源，在房地產供給大幅放量的基礎上才能考慮放開“限購”與“限貸”管制，這需要對房地產企業開發投資貸款管控進行定向寬松，緩解目前房地產資金緊張局面。但需要指出的是，房地產企業目前狀況比預期情況要好，房地產產業的很多指標都出現了惡化，但整體上沒有超過歷史最低水平，房地產崩潰性的調整概率不大，再加上地方政府由于土地財政和經濟增長約束而采取的放松性措施，房地產調整的速度比預期更為緩慢。

其次，世界經濟形勢雖然較年前預期要好，許多指標有所改善，但由于歐債危機進一步發酵和傳遞，全球經濟復蘇的步伐將持續放緩且充滿不確定性，下半年中國宏觀經濟的外部環境和外需反彈力度相對偏弱。

各類世界經濟先行指數雖有波動，但總體依然處于持續改善的路徑之中。這集中體現在：全球各類PMI指數持續3個月回升，雖然5月份很多國家PMI指數所有回落，但依然處于“枯榮線”以上的水平；OECD各類先行指數除中國等幾個新興市場經濟持續下滑外，美國、日本以及歐洲的先行綜合指數都出現連續反彈。其中OECD整體先行指數在2011年9月見底之后，連續5個月反彈至102.5%，而美國先行指數持續反彈5個月之后也達到了2007年的水平。但值得關注的是，全球“去杠桿”、金融動蕩以及深度結構調整可能改變傳統先行數據與實際經濟運行之間的對應關系，全球經濟的底部正常區間應當在二季度左右。

全球流動性得到改善，金融風險雖然近期存在較大反彈，但避險情緒較年初相對穩定。2012年全球貨幣政策出現全面放松：一是歐洲堅持低利率政策，并在2011年底和2012年連續利用長期融資工具向市場投放高達2萬億歐元流動性；二是美聯儲采取寬松經濟政策，持續向市場發出寬松信號；三是以印度、澳大利亞和中國為主的資源類國家和新興市場國家掀起新一輪寬松性貨幣，分別進行降息和擴大流動性等政策調整。這些行為大大提高了基礎貨幣投放，緩解了市場緊張的情緒，導致全球流動性出現明顯放松。其中最為典型的指標是美元3月期LiBor-OIS從年初的51個基點下降到目前的31個基點，歐元多個月的LiBor-OIS從年初的100個基點下降到6月初期的36個基點。與此同時，雖然全球CDS自4月以來出現反彈，但其幅度較2011年4-12月反彈幅度要小得多。CBOE期貨市場波動指數VIX也在波動中逐步回落。

在地緣政治得到緩和、美國石油庫存上揚、國際金融市場波動等因素的影響下，石油價格和大宗商品價格出現回落，此前市場對于石油價格飆升帶來世界經濟深度下滑的擔憂大幅下降。這集中體現在幾個方面：一是由于美國大選年以及各方斡旋，伊朗問題已經避免戰爭極端情況出現，2011年底由恐慌帶來的石油價格上揚得以緩和，從而避免石油價格飆升對世界經濟的深度沖擊；二是美國庫存上揚和中國石油601857進口增速減緩，導致全球石油需求下滑；三是全球金融危機致使流動性趨緊，從而導致大量拋售石油期貨和現貨頭寸。

美國經濟持續出現溫和反彈，2012年經濟復蘇的勢頭雖然不十分強勁，但大部分參數同步改善，說明美國經濟復蘇的基礎進一步夯實。2012年美國經濟雖然不會出現明顯的反彈，但也不會重新步入蕭條。

雖然美國5月份失業率有所反彈，但包括工業生產和ISM等先行指數依然在“枯榮線”之上，并保持了上升趨勢。同時，房地產市場觸底反彈，逐步開始擺脫2007-2011年的底部運行態勢，2011年三季度以來，美國新房銷售和新開工率都出現持續回升。美國房地產市場的穩定不僅有利于私人投資，更重要的是為金融市場的全面復蘇打下了基礎。值得注意的是，美國消費信貸已恢復到危機前的水平，消費信心持續改善，投資增速持續改善，基本步入常態化水平，美國“去庫存”開始告一段落。

歐洲經濟持續疲軟，雖然進入蕭條的極端情況并沒有出現，但主權債務危機與銀行風險上揚、經濟惡化與政治重構之間的惡性循環已產生嚴重的外溢效應，歐洲經濟步入技術性的停滯狀態已基本成為定局，這將嚴重拖累世界經濟，成為世界經濟復蘇進程中最大的阻礙和不確定性，今年6-10月是考驗歐元的另一個關鍵時期，但極端狀況發生的概率依然很小。

隨著希臘第二輪1300億美元救助方案達成、希臘私人債務置換的實施、長期再融資工具LTRO的持續實施以及持續低利率政策等因素，歐洲金融開始趨于穩定，其核心指標體現在：各國的國債收益率趨穩；對私人部門的貸款開始輕微上漲，從2011年12月的1.2%增速提升到2012年1月的1.5%；金融條件指數MFI有所改善；M3增速也從2011年底的1.5%提升到4月的2.5%。

但是這種穩定是短暫的，歐洲貨幣一體化與財政分散化、短期市場穩定與中期增長態勢、經濟穩定與政治穩定之間的內在沖突決定歐債危機在中期范圍內會此消彼伏、連綿不斷。歐洲問題對于世界經濟的沖擊將在未來三年內持續出現。

此外，BDI指數低迷預示全球貿易增速還將在低水平徘徊。2012年BDI指數跌破1000點大關直達648，在3-5月雖然有小幅度上升，但上升勢頭在5月中下旬中止。這種底部波動的態勢預示全球海運狀況將持續處于低迷回落的狀態。世界各個板塊的出口增速從2011年四季度開始出現持續回落，到2012年3月僅增長1%，而高收入國家出口增長步入負增長。

GDP增速二季度觸底

全年呈現“前低后揚”的態勢

基于上述判斷，筆者設定主要外生參數，預計2012年經濟走勢將呈現以下特點：

第一，2012年GDP增速將達8.6%，比2011年回落0.6個百分點，其中第一產業增速基本與2011年持平，而第二產業和第三產業的回落依然主導整體經濟回落，下滑幅度將分別達到0.7個百分點和0.6個百分點。

第二，2012年GDP季度增速將在二季度末觸底之后持續回升，四季度GDP增速將比一季度提高接近0.8個百分點左右，全年將呈現出“前低后揚”的態勢。

第三，“穩增長”目標的提出，將直接導致基礎建設和重點工程項目投資大幅度擴張，有效彌補了房地產低迷和出口疲軟帶來的投資缺口，改變上半年投資增速下滑的局面。全年固定資產投資的名義增速預計將達到22.3%，比2011年低1.5個百分點，但剔除價格因素之后，固定資產實際增速將較去年提高2個百分點左右。

第四，由于消費信心逆轉和消費刺激政策的重新布局，2012年名義消費增速持續回落的局面將得到改變，全年社會消費品零售名義增速將達15.3%，比去年低1.8個百分點，剔除價格因素，實際增速預計回落0.8個點左右。

第五，由于全球經濟貿易疲軟，2012年下半年出口增速雖有所改善，但全面整體狀況較為低迷，預計增速為12.0%，比2011年回落8.3個百分點。進口在下半年國內政策松動的作用下將出現反彈，全年增速預計達到13.3%。全年貿易順差為1510億美元，比2011年少增41億美元，對GDP增速的貢獻持續為負。

第六，宏觀經濟政策的再定位直接導致2012年貨幣供應提速，預計2012年末狹義貨幣供應M1增速達到10.3%，廣義貨幣供應M2增速為14.9%，比年初設定的目標略高。

第七，輸入性通貨緊縮在2012年下半年持續發力，并在很大程度上對沖貨幣增速上揚帶來的價格上漲壓力。CPI增速全年估計在3.2%，個別月份可能跌破3%，GDP平減指數為4.0%，分別比2011年回落0.9個百分點和1.1個百分點。

宏觀經濟政策轉向不能過猛

通過上述分析，我們對于中國宏觀經濟運行提出以下判斷和政策建議。

第一，目前中國宏觀經濟持續性的加速回落是多重因素疊加的產物，但輸入性蕭條與政策在“大放大收”調整中的緊縮效應是下滑的核心因素。世界復蘇受阻和中國面臨的深層次內生性結構問題決定中國經濟下滑具有中期特性。

第二，在輸入性蕭條和政策“大放大收”調整的雙重作用下，中國在金融層面“去泡沫”和“去杠桿”與在實體層面的“去庫存”相互作用，使目前經濟下滑具有內生性和加速性的特征，這決定中國宏觀經濟政策有進行“再定位”的必要性。

第三，當前GDP持續回落但就業相對依然強勁，“宏觀經濟景氣加速回落但核心CPI卻沒有負增長，這兩大沖突的宏觀現象說明中國已經步入“潛在GDP增速階梯式回落期”。因此，較大幅度的增速回落并不等于中國步入蕭條或滯脹，經濟景氣的判斷標準下滑決定當前宏觀經濟政策的重新定位不宜對宏觀經濟增速回落做出過度反應，宏觀經濟政策的轉向不能過猛。

第四，世界經濟因歐洲主權債務危機的持續發酵和中國經濟下滑而出現復蘇乏力，但我們不宜過度看重金融市場短期情緒變化出現的波動，也不能低估歐洲經濟下半年陷入衰退帶來的負面沖擊。因此，短期內利用刺激內需彌補外需下滑具有必要性，但刺激力度不宜過大。

第五，“穩增長”一攬子政策將有效打破投資回落和消費增速回落的趨勢。同時，在現有利益格局和政策框架的推動下，“穩增長”很可能演化為“擴投資”，從而導致中國宏觀經濟在投資上揚的過程中快速觸底，二季度末宏觀經濟可能觸底，三季度出現反彈。但是，由于下行力量的釋放力度依然較大且具有強烈的不確定性，世界經濟的持續趨軟和房地產的持續調整決定中國宏觀經濟反彈力度不會太大。

第六，輸入性通縮不斷加大，總需求回落力度相對強化，這決定中國核心CPI增幅將持續回落至0.5%左右，而CPI增幅回落至3.1%左右，這為中國貨幣政策轉向提供了空間。但在食品價格和成本因素的沖擊下，物價水平依然具有不確定性，貨幣政策不宜過多考慮食品價格。近年來，食品價格上揚綁架了貨幣政策是導致貨幣政策調控與宏觀經濟走勢脫節的核心原因。

第七，貨幣政策在經濟回落出現內生性、加速性和不確定性時，應當進行寬松性的再定位。為防止“去杠桿”、“去庫存”等經濟下滑的自我強化機制，流動性不能過緊，以避免出現泡沫破滅，經濟出現“硬著陸”；另一方面，為了防止泡沫出現，也不宜調整過大。在資本流出力度有可能進一步加劇的狀況下，較大幅度下調存款準備金率具有必要性，但利率下調幅度卻不宜過大。

進一步降息只是降低企業財務負擔的手段之一，不是企業經營環境改善的核心。降息所產生的刺激效應一方面在于成本削減，更重要在于引導預期。降息要發揮這些作用必須建立在以下兩個前提：“息改費”等不規范的銀行收費必須得到治理；銀行信貸供給要有實質性寬松，從而緩和緊張的銀企議價關系。因此，清查銀行不規范收費以及相應的數量型貨幣工具的操作具有必要性。

在全球采取寬松性貨幣政策的浪潮中，中國貨幣政策順勢而為是適宜的，但不宜把澳大利亞和新興市場國家的貨幣政策作為跟隨目標。美聯儲6月份的貨幣政策定位以及7-10月歐洲中央銀行的貨幣政策調整依然是我們關注的核心。

加強信貸對于實體經濟的滲透性依然十分重要，依靠重點投資項目和重點投資領域的指導采取定向放松具有一定的合理性，但對地方投融資平臺的放松不宜太大。面對二季度經濟加速回落，貨幣政策節奏可以適度調整，但不宜采取均衡操作的模式。在14%的M2增速約束下，信貸供給可以在二季度適度提高，使月度信貸投放保持在7000億元左右。鑒于中國外匯市場的供給相對疲軟，人民幣匯率水平根據外匯供求情況進行適度下降具有可行性。

第八，面對經濟增速下行和財政收入增速下行的局面，積極的財政定位可以作出調整。其中最為重要的就是赤字率可以適度提高到2%左右，以加大中央財政支出的力度。增值稅擴容帶來的結構性減稅效果不佳，可以考慮推行整體性減稅措施，同時在稅收增速下滑的背景下，重點加強對非稅收入增長過快的監控。

此外，重視地方政府收支惡化的問題，適度加強中央轉移支付的力度。同時，部分事權需要向中央進行集中。政府支出在配合穩增長的過程中，依然應當以公共服務支出、民生支出為重，投資性支出不宜太大。對于地方政府的投資饑渴癥和投資膨脹，中央政府依然要加強約束。

第九，“穩投資”依然是“穩增長”的核心，但是應當注意以下問題。“穩投資”的核心依然在于在建項目、城市生活基礎設施、農業水利基礎設施和公共服務等領域，要避免政府主導的產業投資過度膨脹。合理配置投資結構是短期穩增長與中期調結構相契合的核心。要強化信貸對于固定資產投資的滲透，在建項目資金的連續性十分重要。

出臺設備升級的補貼政策，進一步促進東部產業在加速梯度轉移過程中實現設備更新和升級，盡量避免簡單搬遷。在破除民間投資“玻璃門”和“彈簧門”時必須要有整套的戰略安排，而不是簡單號召。啟動民間投資必須打破傳統的行政壟斷的利益格局，為民間資本創造良性生存環境，民間資本的啟動不宜過急。

第十，對于房地產的調控應當進行調整。目前微調的力度可以適度提高，但“限購”與“限貸”不宜全面退出，房地產緊縮的政策方向不能改變。

為了保證未來房地產市場的健康運行，商品房供給持續放量是基礎。因此，在對房地產調控主體政策不變的基礎上，可以適度放松重點房地產企業的資金控制，向其進行開發投資的定向寬松，例如開發投資貸款額度放松、企業債券發放的審批額度放松，同時強化這些資金的專項使用。為落實保障性住房分配，政府可以適度展開對于保障住房者家具購買、裝修等消費扶持和補貼。此外，對于閑置土地開發和動工的監控依然十分重要。同時及時釋放制度調整的信號，例如房產稅、小產權房改革等方面的改革方案。

總之，在世界經濟復蘇步伐常態化、“穩增長”刺激政策效應顯現以及換屆效應等因素的作用下，今年下半年到明年中國經濟有望進一步反彈，但這種經濟增速反彈不會太猛。并且在短期目標與中期目標之間沖突顯化的作用下，2013年經濟增長很可能呈現“前高后緩”的局面，深層次結構問題和資源錯配問題依然是制約中國經濟增長的核心因素。

來源：中國證券報

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