巴曙松:中國面臨的核心問題是債務修復和產能消化

如果將中國視為一個企業，GDP作為一系列經濟活動的指標反應，是一連串事件的疊加，是該企業在它的資產負債表上配置土地、勞動力和技術的最終結果，土地資產價格則是捕捉GDP周期起伏的重要指標，土地周期與宏觀周期的勾稽關系則為理解中國經濟的波動走勢提供了一種新的角度。

在金融危機沖擊下，中國土地資產價格的下跌也曾引發中國經濟經歷暫時的、短期性的資產負債表衰退，并促使了政府的刺激性應對政策的出臺，直到目前為止，中國資產負債表的修復進程并未完全走完。從中國土地市場的情況來看，土地溢價率和土地均價這兩個作為衡量土地資產價格水平的指標從2008年波峰到2011年低谷已經整體回落了4年。在此期間，中國經濟增速伴隨土地價格的下跌在2009年一季度達到6.6%的歷史谷底，盡管2008年底啟動的“四萬億”刺激政策曾使土地資產價格觸底反彈，但整體上未能逆轉回落趨勢，GDP當季同比增速從2007年二季度的15%回落至2011年四季度的8.9%。從最新數據來看，2012年三月份土地溢價率和土地均價都已達到2008年金融危機時土地市場最為冷清時的底部區域。

然而，參考日本經驗，雖然中國當前的土地資產價格處于歷史性底部，但仍不至于陷入長期資產負債表衰退，這是因為：其一，中國土地市場的投機比重和資產擴張程度遠低于當時的日本；其二，中國的工業化與城市化進程仍未終結，住宅市場仍然存在真實需求；其三，商業地產發展尚處于比較初步的階段，商業地價仍處于絕對低水平，只有一線城市的商業地價對住宅地價具有一定的溢價。

盡管中國陷入資產負債表衰退的可能性不大，但縱觀中國經濟的長周期歷史，圍繞土地財政和地方政府的投資擴張，中國始終面臨兩大問題：周期性的債務修復和產能消化。

債務修復

債務修復在中國并不是一個新問題，它甚至始終貫穿于過去20多年的中國經濟史。1990年代初期的“三角債務”，1997—1998年東亞金融危機期間的國企債務和國有商業銀行債務，2008年全球性金融危機之后的融資平臺債務，始終是中國不可回避的核心問題之一。

回顧中國處理債務問題的手段，表面上國有企業債務處理采用的是債轉股及剝離壞賬的方式，本質上仍然是財政解決；國有商業銀行債務雖然通過成立四大資產管理公司，清理資產負債表，并通過引入戰略投資者，進行股份制改革和上市，但本質上依托的仍然是隨后的經濟高增長和銀行穩定利差所進行的漸近式修復。歸結起來就是：中國的債務問題本質上財政問題，解決的終極方案仍然是經濟的穩定高速增長。

當前，資本市場之所以對地方債務持有懷疑態度，核心的憂慮事實上是對中國高增長歷史難以重演的擔心，而其最為有力的判斷依據則是出口作為中國經濟一支有力的發動機目前似乎面臨逐步衰竭的壓力。而且，根據不少機構的估計，中國政府的負債率似乎遠低于公開數據。截至2010年年底，考慮6.8萬億元中央政府、12.4萬億元地方政府含鄉村級、4.7萬億元國開行、2.6萬億元進出口及農發行、2萬億元鐵道部、1.8萬億元四大資產管理公司等債務或者負債，中國政府負債總額高達29.6萬億元，占當年47萬億元GDP比例約為73.9%。

產能消化

產能消化同樣也不是新問題。2002年之前中國經濟曾經多次遇到周期性產能過剩的壓力。2002年之后，雖然地方政府的投資沖動沒有明顯變化，投資項目的收益率也沒有明顯提高，但是產能消化問題似乎不再是一個擔憂。這是因為兩個機制起了關鍵作用：其一是高速增長和由此帶動的城市化進程在極大程度上消化了制造業產能。其次，土地財政的杠桿功能不斷通過新增投資項目為建成投產項目提供需求支撐。

現在看來，資本市場之所以再度關注這個問題，通常是因為：其一，通常的判斷是經過10年高速增長之后，中國出口增速極有可能從過去10年年均20%以上降低到個位數水平。其二，經過大規模刺激政策之后，中國已經積累了新一輪巨大的制造業產能。產能擴張和出口趨弱兩大因素交織似乎是問題的關鍵。

來源：中國經濟時報 巴曙松

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