貨幣政策已走到十字路口

中國經濟的衰落，已經確定無疑。當然，決策層早有心理準備，并于今年全國兩會將GDP目標8年來首度調低至7.5%。但是，今年以來經濟運行的惡化態勢，某種程度上，不僅突破了決策層的心理底線，而且大大出乎民眾的意料之外——在“五一”四大政策利好，推動滬深300指數上拉3.2%后，僅4月份經濟數據公布的前后3個交易日，A股市場即跌回原點，而且同期國內大宗商品期貨價格亦幾乎全部大幅下跌。

面對遠超預期的經濟衰落，在“相機抉擇”的貨幣調控機制之下，應急式的貨幣寬松必然會聞聲而至。央行連續密集下調準備金率，已超出純粹外匯占款對沖的需求，這表明我國貨幣政策極可能突破既定穩健、進入“被迫寬松”的通道。

在經濟衰落已呈定勢之下，貨幣政策是遵循切實穩健？還是進入無奈寬松？我國當前貨幣政策已經邁入生死抉擇的關口。而且，與此前貨幣寬松屢屢挽救我國經濟下行，雖短期引發通脹但隨后即可迎來相對均衡不同，我國當下貨幣政策的困境，顯然是更為結構性的、亦更為難解的。

這是因為，此前貨幣寬松引發階段性通脹后，除正回購、提存準金率、加息等技術層面微調手段對沖外，更為重要的兩個關鍵性因素是：其一，大規模基礎設施的投資效率尚可，可以對沖部分流動性；其二，房改、醫改、教改等形成的商品以及服務領域放大，可以吸附一部分流動性。

但是，對于當下而言，有效抑制貨幣寬松負面效應的兩大關鍵性因素已經不復存在。一方面，我國歷年大規模的基礎設施建設，不僅已遠超我國經濟的實際需求，而且形成了巨額的債務包袱；另一方面，我國持續近15年的房改、醫改、教改等，不僅已沒有加速深化的空間，而且基于民生保障的維穩需要，其相對的公共屬性回歸反而已呈大勢所趨。在這樣的結構性背景之下，面對我國當下M2高達近90萬億元、占比GDP高達190%的世界之最水平，可以說，我國貨幣政策不僅寬松空間極為有限，而且本來就有相對收緊的必要。

當然，樂觀者也許會認為，我國今年4月份CPI水平僅為3.4%、1至4月份CPI平均水平亦僅為3.7%，通脹水平與發達國家相比雖然仍處高位，但與新興國家相比卻不甚嚴重，以此證明我國持續貨幣寬松仍有空間。可是，這顯然忽略了一個事實，我國通脹控制很大程度上是依賴局部價格管制實現的，而局部價格管制本身必然會相應降低整體經濟的運行效率，經濟運行效率趨低又會減少通脹的對沖效能，從而形成治理通脹的負帕累托循環。

顯然，無論是對于我國貨幣已然過度寬松的現狀，還是有效對沖吸附過度流動性的結構性空間，抑或是局部價格管制所帶來的負效應循環，持續寬松均不應成為我國當下貨幣政策的選擇。而如果決策層癡迷于此，那么我國經濟在短期刺激呈現回光返照之后，其必然會進入持續衰敗的滯脹期，致而極有可能進入徹底惡化的蕭條期。

與持續寬松必將失去未來相反，面對我國經濟的衰落態勢，如果我們能增強經濟下行的包容度GDP目標可調低至5%以上，切實遵循既定的穩健貨幣政策，那么我國經濟雖然短期仍有持續下行風險，但卻可以避免中長期的滯脹之憂，更為重要的是，不再依賴貨幣寬松應急施救的經濟下行，反而有可能起到倒逼財稅改革和金融改革的功效。

當下我國經濟的明顯衰落、貨幣寬松的已然過度且難解，均已明確告訴我們，我國貨幣政策已邁入生死抉擇的關口——選擇持續寬松，必將是“福兮禍所伏”，而遵循切實穩健，反而可能會“禍兮福所倚”。而這事關未來經濟生死的抉擇，既關乎決策層的智慧，更關乎決策層的勇氣。

來源：來源：國際金融報

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